一、引言
随着人民币国际化进一步推进，境外的人民币衍生产品也逐步发展。香港作为人民币国际化的桥头堡，于2012年9月17日在香港交易所（港交所）正式推出了人民币货币期货，为人民币全面国际化走出历史性的一步。这是全球首只美元对人民币可交收的货币期货合约。
1996年，香港、新加坡和日本等亚洲国家和地区为了满足规避人民币汇率风险的需要，自发产生了人民币远期外汇交易。这个是人民币衍生品的场外交易市场，交易品种只限境外人民币“无本金交割远期”合约（Non-Deliverable Forward，简称NDF），NDF交易主要在一些国际商业银行之间进行。
2006年3月，中国外汇交易中心与芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange，简称CME）签署合作协议，2006年8月28日CME推出了人民币对美元、欧元和日元的期货和期货期权合约。这是继香港、新加坡和日本等人民币场外NDF之后的第一个场内人民币NDF标准合约。
2012年9月17日香港交易所正式推出人民币货币期货，让投资者进行汇率对冲，在合约到期日时以本金交收，更方便有商贸往来的公司进行货币支付的管理，也可让不同投资者和商人进行人民币外汇风险管理。离岸人民币期货有助促进人民币外汇交易的发展，也是外汇市场的重要组成部份和避险的重要交易工具；投资银行可用此工具作出相应的对冲以规避汇率风险，通过人民币期货、掉期等其他产品，进行汇率及利率套期以进行保值等风险控制的活动。
港交所正式推出人民币期货可拓展人民币外汇市场的深度及广度。基于此，本文探讨人民币期货在香港的推行状况及主要发展的障碍。
二、离岸人民币期货主要市场
随着人民币国际化进程的加速，人民币货币衍生品的重要性也在不断提升。美国芝加哥交易所已经看到了人民币货币衍生品的机会，并相继推出以人民币为交易标的的衍生品。而新加坡交易所也于2014年10月20日正式推出人民币期货合约，并在上市首日受到了热捧，这证明离岸人民币期货市场正逐渐扩大。
离岸人民币期货推出后，将取代不交收人民币远期合约，成为离岸人民币定价的权威工具，未来市场人民币汇率的走向可以通过期货市场的价格来反映。
2.1 芝商所（CME）人民币期货市场
CME于2006年8月推出人民币兑美元、欧元和日元的期货合约，于2013年2月又推出了以离岸人民币汇率为标的的人民币期货。由于美元在外汇市场上的主导地位，离岸人民币期货都是以人民币兑美元汇率为标的。
CME的离岸人民币期货(USD/CNH)可分为两类：一类是标准合约，合约面值为10万美元；另一种为小合约，合约面值为1万美元。保证金方面，对于将要到期的近月合约，标准合约为13,750元，小合约则要1,375元；对于远月合约，标准合约为18,430元，小合约需要1,843元。保证金约为合约面值的2%，而杠杆比率则接近50倍。
由于外汇管制的原因，CME的离岸人民币期货是采取实物交割的方式进行交易。在交割日，CME在岸人民币期货采用现金交割制度。多空双方只需要交换相应的美元差额，而不涉及真正的人民币交换。
2.2 港交所（HKEx）人民币期货市场
2012年9月17日，HKEx正式推出了人民币货币期货——美元兑人民币(USD/离岸人民币CNH)。这是全球首只美元对人民币可交收的货币期货合约。目前全球市场中既有海外市场中的人民币外汇期货期权产品，有人民币无本金交割远期外汇交易(NDF)，更有国内银行间远期市场及柜台远期结售汇市场的存在。
HKEx推出的人民币货币期货比较贴合市场需求，对于相关金融机构及个人投资者有较强的适用性。每张合约价值10万美元，只需支付1.24%的保证金，即每张合约保证金约为8,000元人民币；合约的保证金、结算交易费用均会以人民币计价。根据香港金管局的统计，在2010年人民币国际化刚起步时，中国香港地区的离岸人民币资金池规模只有630亿元人民币，而到2014年底，该资金池已超过11,500亿元人民币。截至2014年12月底，香港人民币存款环比增加3%，同比增加17%，至10,035亿元，首次突破万亿元大关。其中人民币活期存款余额为1,769亿元，人民币定期存款余额为8,265亿元。
2.3 芝商所与港交所人民币期货合约比较
HKEx人民币货币期货合约细则与CME人民币期货细则比较如下表所示。通过对芝商所与港交所人民币期货合约的比较，可以看出CME人民币期货合约的金额规模比较大，为100万人民币。HKEx人民币期货合约大小为10万美元，与CME人民币期货的标准合约一样。
在保证金方面，对于一般客户而言，HKEx每张合约的保证金为7,750元美元，约为合约面值的1%，提供将近100倍的杠杆。同时，如果客户进行跨期套利，只需要提供更少的保证金。因此在保证金杠杆方面，HKEx的人民币期货比CME更有优势。
HKEx要求50%以上的初始保证金必须以现金形式支付，在这方面HKEx没有CME灵活。标价方式上，HKEx离岸人民币期货也是采用直接标价法，即1美元可以兑换多少人民币，这与CME一致。
在合约的到期时间方面，HKEx同时有7个合约上市交易时段，即当月、之后的连续3个月及之后的3个季月。与CME的标准合约相比，HKEx的合约到期日最长只有1年，比起CME的人民币期货最长到期日3年而言，HKEx的合约到期日较短。
一方面，CME的人民币期货能形成较长的汇率曲线，也方便机构进行不同期限的套保或投机；但是另一方面，较长和较多的上市合约可能会影响各合约的流动性。在交割制度上，HKEx的人民币期货也是采用实物交割制度，与CME的相同。此外，CME人民币期货每天的交易时间23小时，香港交易所推出的人民币货币期货的交易时段短于前者。
港交所的人民币期货正式推出后，包括离岸和国内在内的人民币汇率都将在人民币期货走势中获得体现，人民币国际化进展将再迈出重要一步。
2.4 新加坡交易所（SGX）人民币期货合约
新加坡交易所于2014年10月20日推出人民币期货合约交易，包括美元/离岸人民币期货和人民币/美元期货合约，合约规模分别为10万美元和50万人民币。人民币期货合约在上市当日即完成1,846份合约交易，票面价值为11亿人民币。
新交所（SGX）推出的离岸人民币期货的最小价格变动为0.0001离岸人民币，点位值为10离岸人民币。新交所离岸人民币期货合约的设计在于以下几点：
1. 结算方式为离岸人民币现金结算和美元现金结算，无交割风险
2. 均无每日价格限制
3. 覆盖交易时间长：交易时间为香港时间的上午7点40分至下午6点，以及下午6点45分至次日凌晨2点。
4. 交易手续费相对低廉。
5. 可与新交所的A50合约共同享受80%保证金优惠，即：不论多空方向，若持有一张A50占用为a，持有一张新交所人民币期货占用为b，合计保证金=80%*（a+b）。
新加坡是亚洲最大的外汇交易市场，也是中国之外最大的离岸人民币结算中心。随着近期人民币汇率波动的不断增大，新加坡证交所通过发行人民币期货合约可以有效的对冲人民币汇率波动带来的风险。
2.4 离岸人民币期货丰富香港人民币计价金融产品
人民币期货的推出，不仅是人民币国际化迈出的重要一步，也让海外投资者能对人民币做风险管理，更加愿意持有人民币作为避险资产。人民币期货的推出意味着市场有对冲汇率波动的工具。这对于外贸企业而言，有着重大意义。
在资本项目下人民币回流机制初步建立的情况下，香港市场人民币持有者面临两种投资选择：投资香港市场人民币金融产品还是通过有限回流机制投资境内金融市场。从长远趋势看，香港要形成离岸人民币自我循环机制，首先就要拓宽人民币在香港的使用范围。
2.5 离岸人民币期货提供汇率风险对冲
长久以来，由于人民币缺少汇率风险对冲工具，企业在国际贸易中使用人民币，往往面临着汇率大幅波动的风险。人民币期货推出之后，有助于外贸企业提前锁定人民币与国际货币美元间的汇兑成本。离岸人民币期货将取代不交收人民币远期合约，成为离岸人民币定价的最权威工具。
香港推出人民币期货后，可以通过人民币期货市场的价格来影响内地人民币汇率的走势，换句话说，未来市场人民币汇率的走向，日后可通过从香港人民币期货市场的价格来预示。
三、香港人民币期货的发展现状
香港交易所2012年9月17日推出全球首只可交收的人民币期货产品，在该产品尚未推出之前，市场都寄予厚望，不少券商更是宣布首个月交易免佣，以此来招揽客户。
不过，新产品最初推出时市场反应并不算热烈，表现不如人意，在开始的第一周共有1,361张期货成交，合约总规模为1.36亿美元，只相当于NDF（不交收人民币远期合约)一日成交额的1/15，成交不算活跃。市场也因此而进入观望状态。不过从2014年开始，人民币期货成交量开始急速上升，交投开始活耀，只是在2014年4月至6月期间，由于内地经济放援，期货成交量曾一度淡静。
根据统计，2014年3月起人民币期货的交易额开始持续上升，至2014年年底，升至历史新高，12月人民币期货的交易额达27亿美元（折合约人民币170亿元），达到8个月内的新高。2015年3月的成交合约金额为21.86亿美元，平均每日成交名义值为9,940万美元，其中非庄家交易占66%，较今年2月的58%又有所上升。
推动离岸人民币期货成交量的主要因素包括：离岸人民币兑美元即期汇率20日累计回报、实际波幅(20日)、隐含波幅(彭博美元兑人民币离岸1年平价期权隐含波幅）、12个月离岸人民币远期隐含收益率等。在对冲人民币汇价的风险方面，以往主要依靠在银行买卖不交收人民币远期合约(NDF)，有关成交每日大约有30亿美元左右，规模相当于2,000多张港交所推出的人民币期货合约。不过由于NDF差价较阔，操作也不透明，所以只要港交所的人民币期货成交逐渐增加，就有望取代NDF成为离岸人民币定价的最流通的对冲工具。
3.1 香港人民币期货发展畅旺
在离岸人民币市场中，香港作为国内境外市场，与内地的经济联系更为紧密。香港拥有与国际金融市场接轨的基础设施，完善的法制环境，以及人才储备、资金规模、会计与法律服务等方面的优势。在“一国两制”的特殊安排下，中央政府向香港提供政策等方面的支持，从而使香港具备种种优势，成为推进人民币国际化的桥头堡。中央政府将香港定位为为全球开展人民币业务的厨窗，对企业和金融机构提供全面和一站式服务的人民币的金融基地。
自2003年11月起，中国人民银行在香港提供人民币清算业务，再加上自2004年1月起，香港可进行人民币个人业务，人民币业务范围在香港逐步开放，并于2009年6月开始作为人民币跨境贸易结算试点。2010年6月，通过进一步扩大人民币跨境贸易结算试点计划，中央将人民币跨境结算贸易业务扩展至20个省市；2010年7月，中国人民银行与香港金融管理局签订协议，协议突破了之前限制人民币在香港流通的数个障碍。一系列中央政策，鼓励人民币在境外、特别是在香港的流动，充裕了离岸人民币资金池。使得香港目前成为全球最大的人民币离岸中心。
香港的离岸人民币银行业务于2014年下半年保持稳健增长，人民币资金池进一步扩大，存款及存款证总额于2014年底达11,583亿元人民币，比对6个月前增长3.0%（非按年率计），按年增长为10.0%。其中客户存款下半年录得强劲增长，个人存款在11月取消香港居民每日兑换人民币两万元上限后明显增加。企业客户存款在下半年亦稳步增长。然而，由于大型中资银行减少发行存款证，未偿还存款证总额因此下跌。于2014年下半年，未偿还人民币银行贷款增长34.8%（非按年率计）。
同时，人民币贸易结算保持强劲增长，2014年下半年香港银行处理的人民币贸易结算金额达到33,321亿元人民币，较上半年上升13.9%（非按年率计），并较前年同期增长55.3%（图4.14及表4.B）。由香港汇出至内地的人民币贸易结算在去年下半年继续快速增长，而由内地汇入香港的则放缓。香港作为环球人民币结算及交收服务中心的地位得到进一步巩固，人民币实时支付结算系统的日均成交额已由2013年的3,954亿元人民币攀升至2014年的7,327亿元人民币。
“沪港股票市场交易互联互通机制”（沪港通）于2014年11月17日推出，标志着中国内地资本帐开放的重要里程。“沪港通”有利香港离岸人民币业务的进一步发展，并巩固香港作为首要人民币离岸业务中心的地位。
目前香港、新加坡和东南亚等地均存在不同规模的人民币离岸市场，但香港仍占据主导地位。随着跨境贸易的人民币结算业务稳步发展，离岸人民币存量仍会不断增加。
3.2 香港成主要人民币离岸衍生品中心
在多项人民币业务中，影响至为深远的是2013年中出台的CNH-HIBOR–香港人民币“银行同业拆息”。正是应为有了这个定价，人民币离岸衍生品全面铺开，包括浮息贷款和票据、利率掉期、交叉货币掉期、利率期货和期权等等近百金融产品，均是全球首创。而各类金融产品的用家或炒家来自全球各地，贯通各个金融中心。
香港成为人民币离岸衍生品中心的另一因素归功于香港人民币“实时支付结算系统”（RTGS）。该系统去年再度升级，提供每天20.5小时不夜天服务，确保了香港环球优势。数字显示，香港清算额（人民币8,000亿元）竟可接近整个香港资金池（约万亿人民币）的份额，也就是说整个人民币存量每天可易手一次。这骄人成就有赖环球人民币业务的冒升，大量的人民币金融工具交易，也都以香港为主要交收点。
香港拥有高度自由的国际金融市场。香港这个国际城市，资本无管制自由进出、外汇无限额自由兑换、信息高速自由传阅。金融中心指数中全球排名第三（2015年3月），国际级的大型银行七成在港设分行，股票交易所的新股集资全球排名第二、外汇交易中心排名第五，中小企营商灵活，在港享受低惠税率，大多数港人专业、朴实、苦干，习惯关注风险，是配合内地发展市场的最佳伙伴。
四、香港进一步发展离岸人民币衍生品中心的挑战
4.1 香港应尽快把握“一带一路”的机遇
今年3月底，北京正式公布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，“一带一路”让人民币由“走出去”至“走进去”。《愿景与行动》为全国大多数地方勾划了不同角色，如18大省市（西北、东北、西南、沿海）及港澳台、15个港口、近20个省会、5个城市群、多个经济或试验区（长三角、珠三角、海峡西岸、环渤海经济区、北部湾经济区、海峡蓝色经济试验区等等）。
“一带一路”倡议与世界大规模的国家合作发展，东亚经济圈伸展至东北亚、中亚、南亚、东南亚、以触及北美。资金融通等等多方位互联互通，人民币“走出去”于全球大部分土壤遍地开花，人民币业务全面落地。人民币在全球国际化业务将可高速倍增。
随着全球使用人民币的量更快地增长，“一带一路”会让香港离岸人民币市场更蓬勃兴旺，从而也进一步强化香港作为人民币离岸中心的角色，甚至有利于加快使香港成为全球人民币离岸中心。
4.2 香港人民币期货市场仍有待进一步扩大
香港人民币资产市场目前还处在初级发展阶段，其中凸显香港离岸金融市场发展的资产负债不匹配矛盾。在香港市场，虽然人民币资金池在不断的扩大，但是以人民币计价和结算的金融产品不多，交易并不太活耀。
随着人民币日益国际化，利用人民币期货这类衍生产品做对冲的需求不断增加。由于离岸人民币期货市场的限制较少，参与的层面也较广。故此，人民币离境通道扩充下，境内外人民币资金流的成本将降低，人民币离岸资产池仍有空间可进一步扩大，以符合人民币国际化的进一步发展。
4.3 香港人民币应用管道仍有待进一步增多
人民币运用管道有限，极大限制了香港离岸金融市场的发展。随着人民币存款的剧增，人民币在香港金融体系内的重要性将不断提高。不过，除了上述提到的人民币资产市场不发达之外，人民币其他运用管道也很有限。比如跨境贸易结算出口环节基本不用人民币；人民币贷款由于人民币升值预期较为明确，没有机构愿意贷款，这样就出现了贸易结算进口与出口的人民币结算失衡、人民币存款与贷款的结构性失衡，出现了香港人民币业务的“跛足”格局。另外，人民币经由资本项目进行FDI回流内地是需要逐个审批的，这也极大地限制了人民币运用范围，因此，香港人民币的应用管道仍有待进一步增多。
4.4 中央对香港政策仍有待进一步放宽
香港虽然实行“一国两制”，但是香港人民币离岸金融市场却并非是一个真正的离岸市场，因为香港不是纯粹的与中国隔绝的离岸金融市场，仍受中央的政策影响，香港人民币业务并非完全在中国人民银行的监管范畴之外，而是都在中央政府的授意及配合，以及人民银行和金管局共同监管下发展起来的。此外，香港人民币业务清算是由中银香港进行而不是金管局处理，而中银香港是中国银行的子公司。在不违反“一国两制”的前提下，中央政府对香港影响力是实质性的，这其中自然也包括金融事务，因此香港不能成为完全独立的离岸金融市场。换句话说，内地政策一收，香港的离岸人民币金融市场发展就会有所停滞，也正因此，我们期望中央政府对香港人民币离岸中心政策进一步放宽。
4.5 境外人民币回流仍有待进一步放宽
人民币国际化的进一步推进有赖于中国政府建立境外人民币资金的回流机制。在当前环境下，由于主要发达经济体均在实施极其宽松的货币政策，整个新兴市场国家面临显著的资本流入压力，境外人民币回流机制的建立可能会导致更大规模的短期国际资本流入。解决这个问题的关键在于，境外人民币回流机制是否可控，以及是否能够甄别回流资金中的游资。
此外，香港离岸人民币市场如果发展得足够大，可能会对在岸人民币利率与汇率形成冲击，从而削弱中国政府货币政策的效力。不过从另一方面看，这种离岸市场的“价格发现”功能，也有助于促进在岸市场的利率与汇率形成机制改革。我们认为，即使市场发展很大，只要审慎控制境内企业在香港的融资与回流，那么离岸市场的发展对境内人民币供应、外汇储备、冲销操作以及境内外资本流动的影响都是可控的。
另一方面，为打通人民币回流通道，中央政府还批准深圳前海作为金融改革试验区，积极探索、先行先试，扩大跨境人民币业务试点，创新粤港澳人民币业务，使香港的人民币能通过跨境人民币贷款等路径，实现与在岸市场的循环流通，进而增加了香港对人民币资金流入的吸引力，以及机构和居民对人民币的喜爱，也使得人民币货币期货的发展具有坚实的市场基础。
2003年1月28日，深圳前海首批跨境人民币贷款开闸。首批跨境人民币贷款规模达到20亿元人民币，涉及项目26个。这意味着深圳前海的发展获得金融支持，不仅可以便利企业融资，而且可以促进资金回流，打通人民币双向流动的通道，进一步稳固香港作为人民币离岸中心的地位。
总语
目前，人民币仍属受管制货币，其汇率的价格变动包括了太多非市场因素（如政府干预）的影响，可能会使投机者面临较大的风险。内地经济最近表现不济，影响了市场对人民币的升值预期。然而，随着人民币汇率市场化程度的提高，凭借外汇期货这种场内市场的高透明度和高信用度，这个市场一旦壮大，其规模是相当惊人的。随着香港人民币衍生市场的不断发展壮大，在货币期货之外，进一步推出人民币期权、远期等衍生产品，进一步加快人民币国际化进程，将是必然趋势。因此，在加快境内人民币外汇市场建设，满足实体经济的外汇交易和风险对冲需求的同时，也要逐步减少限制，使人民币外汇市场的规管稳步放松，提高银行自主管理外汇风险的能力。
展望未来，随着人民币国际化和资本项目自由化程度的加深，人民币汇率风险管理和投机交易日趋活跃，人民币期货交易的需求可能会逐步增加。人民币汇率机制的改革还将沿着渐进的道路平稳有序开展，境外期货市场的发展前景甚为乐观。
香港是中国的一部分，利用其邻接内地市场的优点，可发挥支持国家、促进人民币国际化的作用。香港同时也应向“一带一路”国家推广香港和发挥香港作为人民币金融中心的地位。长期来看，香港作为境外最重要的人民币离岸中心的地位将更稳固，是不容易被其他国际金融中心所取代的。
【参考资料】
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2. 2005年10月。《大陆形势》。39页
3. 中国人民银行。《2014年第二季度中国货币政策大事记》，（2015/5/07）。
http://cn.chinagate.cn/economics/2014-08/11/content_33200200.htm
4. 中国人民银行。《2013年中国货币政策大事记》，（2015/5/07）。
http://cn.chinagate.cn/economics/2014-03/10/content_31740253.htm
5. 中国人民银行。《2008年中国货币政策大事记》，（2015/5/07）。
http://cn.chinagate.cn/infocus/2012-10/23/content_26882063.htm
6. 香港交易所,《人民币货币期货常见问题》，（2015/5/07）。
https://www.hkex.com.hk/chi/prod/drprod/rmb/Documents/cnhfaq_c.pdf
7. 2012年9月24日。《香港文汇报》。周绍基，《港交所人币期货未见旺场》。
8. 2013年01月29日。《上海证券报》，《签约26亿元前海跨境人民币双向贷款正式启动》。
9. 2015年3月。香港金管局，《货币与金融稳定情况半年度报告》。
10. 2015年3月。香港交易所，《人民币定息产品及货币市场每月专讯》。
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