中国宏观经济再平衡

新时代大背景下的中国经济将呈现五大结构性变化，包括经济再平衡、大众消费时代、走向福利国家、大都市化、追求国际影响力，这些变化将对2018年的经济增长和政策改革产生具体的影响。去年中国经济增长超预期，除了内在增长动能有所企稳外，政策刺激也发挥了重要作用。展望2018年，中国经济增长的重心将有所下移，但增长的质量会有所提升，政策的重心建议更加关注改善结构、化解金融风险、提升新兴经济产业发展等方向。

政策刺激推动增长超预期

去年经济增长6.9%，明显超出市场预期，原因主要包括以下几个方面：首先，内生性增长的触底回升提供了支撑。我们用去掉基建地产金融三项后的经济增长来代表经济的内生增长动力。该数据在2016年4季度触底后（4.4%），在2017年1季度出现超预期回升（5.2%），虽然2季度后有所回落，但也高于上年的增速。

其次，受财政和货币政策影响较大的基建投资对经济增长的拉动力度上升。基建投资占固定资产投资的比重逐步上升，对冲了房地产投资和制造业投资的下滑。随着2、3季度房地产投资和制造业投资的回落，基建投资对GDP的拉动回升，主要被用来稳定经济增速（2、3季度分别拉动GDP增长1.11%、1.24%）。

第三，出口在上半年形成较大贡献。出口在2017年1季度和2季度拉动GDP明显，较2016年4季度边际提升0.8个百分点。计算显示，2017年净出口对增长贡献了0.5个百分点以上，边际改善了1个百分点。需要注意的是，中国对此轮全球贸易复苏贡献最大，2017年上半年分别贡献全球进口和出口的20%和12%左右（美国分别贡献10%和8%左右）。

第四，政策刺激在2017年的经济增长中发挥了重要的作用。财政支出增速上升、去年国开行1.6万亿专项金融债的滞后影响、5,000多亿棚改货币化的刺激和社融的同比高增速，均意味着政策对经济增长的刺激作用比较明显。

弱V型复苏

自2017年下半年起，信用收缩开始加剧，可能对经济产生较大下行压力，预计2018年1季度经济见底（实际GDP增速可能跌破6.5%），但随后温和复苏，整体增长重心较2017年下移。

投资：信用收缩掣肘资金来源，2018年投资增速预计先降后升。2017年以来，资金来源增速持续降低，对固定资产投资形成掣肘。资金来源对固定资产投资增速的影响预计延伸到2018年1季度。随后，在经济下行压力加大的背景下，政策可能会发生微调，带动投资增速从2018年2季度逐步回升，全年呈现弱V型格局，增长6.6%。

首先，房地产销售增速预计降至负值，但房地产投资降幅相对温和。5年期国债收益率领先房价同比约12个月，2018年2季度房价面临较大的下行压力。房价预期转向悲观，将进一步影响房地产销售。如果限购政策不松动，预计2018年房地产销售面积增速降至-8.5%左右；同时由于房价同比转跌，房地产销售额增速可能降至-9.0%左右。

其次，基建投资为对冲房地产投资和制造业投资的主要手段。2016年以来，基建投资与财政支出相关性增强。2018年预计财政支出同比增速维持低位，对基建投资形成负面影响。如果经济增速下滑幅度较大，仍可能通过扩大地方专项债、PSL等方式刺激基建。拉动基建的行业可能不再是公路、铁路等方面，而是污染治理、公共设施建设等方面。

第三，制造业投资面临价格和贸易回落影响，但新兴产业可能得到政策扶持。2018年PPI同比和全球贸易改善幅度大概率回落，预计将对制造业整体投资形成拖累。从制造业投资的内部结构上看，国家对高端装备制造业的支持，可能推升电器、机械、计算机、汽车等相关细分行业的增速表现。

消费：地产链条对消费影响有限，整体消费增速预计平稳。地产销售传导至下游家电、装潢等领域的滞后期为8—12个月，地产下游家电、装潢等领域占消费比重相对不高，因此预计2017年消费受地产下滑影响相对有限。预计2018年消费增长10.0%，较2017年的10.2%下滑0.2个百分点左右。

外贸：名义GDP增速回落将影响中国出口。2018年随着价格涨幅的回落，全球名义GDP增速预期回落，2017年全球贸易增速大幅回升的态势难以再现，将导致全球贸易改善幅度减弱。如果中国经济出现较明显减速，将进一步拖累全球贸易，并反过来影响中国的进出口同比增速。

通胀：CPI同比上升，但PPI同比将显著下降。2018年CPI同比预计上升，但PPI同比预计下降。服务和基数效应将推升CPI同比升幅；供给侧改革和环保限产对工业品价格的支撑将边际趋弱，叠加基数效应，PPI同比大概率回落至3%以下。PPI回落幅度将大于CPI升幅，整体GDP平减指数预计下降，如果名义利率不变，实际利率将上升。

海外：美国在减税的支持下预计维持较高增速，欧元区目前的强复苏持续性可能不大。美国减税将刺激短期经济增长。2018年，税改、基建等财政改革有望对美国经济形成支撑，整体经济增速最高预计在3%左右。

逆周期政策稳健，关注长期结构问题

首先，建议逆周期政策保持相对稳定。货币政策保持中性偏紧，但信贷需要维持中性，支持实体经济增长。为了配合有效控制宏观杠杆率，预计货币政策短期仍保持“稳健中性”的偏紧状态。如果2018年1季度经济增速下滑幅度较大，货币政策有望转向边际宽松，可能主要通过央行向国开行发行PSL的方式来实现。预计2018年预算赤字额为2.38-2.54万亿元，预算赤字率可能为2.6-3.0%，实际财政赤字率可能进一步下降。国务院50号文、87号文和92号文的严格执行继续约束地方政府融资行为。在这种情况下，“准财政”需要发力，包括扩大地方专项债和国开行支持基建投资。

其次，需要提升研发投资，支持新兴产业发展。十九大明确指出要增加研发投入。2020年的目标是研发支出占GDP比重达到2.5%，但目前只有2.1%。假设未来几年GDP增速在6.5%左右，未来3年需要每年增加2,000-3,000亿研发支出，预计拉动GDP增长0.24-0.36个百分点。从国际比较的角度来看，中国新经济成分在整体经济中的占比依然远低于美国等发达经济体，但最近几年新经济对GDP的拉动作用开始上升。

再次，经济再平衡的核心是提升消费率。产生“灰犀牛”的原因在于投资和出口主导的增长方式难以为继，造成实体经济的不平衡和失效。破除“灰犀牛”的最终途径是通过经济再平衡，去除产生“灰犀牛”的经济土壤。当前中国的投资率与消费率相比依然偏高，意味着整体经济对投资的依赖性仍较强。中国的国民可支配收入大幅上升，但居民更倾向于储蓄而不是消费，所以中国的总储蓄率大幅上升；从国际对比看，中国的国民总储蓄率仍远高于美国。中国居民为养老、教育、买房而储蓄。控制房地产泡沫发展，有利于降低居民储蓄率，提升消费率。近两年看，城镇化拉动房地产需求可能是个伪命题，每年新增城镇人口变化不大，但过去两年商品房销售面积却大幅增长，说明投资投机需要比重较大。此外，政府消费需要增加支出，提供保障性需求。随着经济再平衡的进行，需要增加政府在养老、医疗、卫生等方面的支出，通过转移支付增加社会保障，以提高居民消费意愿。

最后，防止“明斯基时刻”的关键在于宏观稳杠杆。“明斯基时刻”更多指向金融系统。当前房价的高位止涨、2015年的股灾都与“明斯基时刻”有关。防止“明斯基时刻”有两种思路：凯恩斯刺激增长的思路与货币学派控制信用的思路。我们建议政策选择倾向于后者。建议稳杠杆分阶段进行，即转杠杆→稳杠杆→降杠杆。第一步，转杠杆，是指将债务从杠杆率较高的部门向较低的部门转移，目的是通过债务结构的优化，来降低发生系统性风险的概率。比如，从2017年初开始的三四线城市地产去库存，完成了从部分房地产企业部门向居民部门的杠杆转移。第二步，稳杠杆，是指通过“稳健中性偏紧”的货币政策抑制住金融机构增加杠杆的冲动，并且通过对地方政府债务平台加大约束，来控制住整体债务增量，抑制杠杆率的进一步上升。第三步，降杠杆，是指通过债券股、温和通胀、兼并重组等方式来减少债务。