天大研究院特约研究员 边泉水 2019-06-25 从实际最终需求角度来看，2018年下半年经济已经出现企稳迹象，2019年一季度外贸出现“衰退式”顺差，净出口对经济的贡献由负转正。不过，中美贸易摩擦将会对我国经济带来负面影响。我们判断经济增速已度过快速下降期，但仍处于下行阶段。 经济增速度过快速下降期根据追踪的数据显示，从实际最终需求角度来看，2018年下半年经济已经出现企稳迹象，2019年一季度外贸出现“衰退式”顺差，净出口对经济的贡献由负转正，带动实际GDP当季同比达到6.4%，经济企稳迹象更加明显。不过，中美贸易摩擦将会对我国经济带来负面影响。根据测算，对2,000亿美元商品额外加征15%的关税，将会拉低今年GDP约0.2个百分点。预计全年GDP增速将会下行至6.2%。如果对剩下3,000亿美元商品加征关税，或者无法达成协议，明年经济将会变得更加困难。由此，我们判断经济增速已度过快速下降期，但仍处于下行阶段。年初以来，基建和房地产投资增速回升，进而带动固定资产投资增速上行。未来看，制造业和房地产投资增速下行，基建投资存在一定的上行空间但幅度不会太大，固定资产投资增速将会下行。具体来看，基建投资仍有回升空间，但幅度有限。基建投资方面，年初以来，非标融资收缩放缓，地方政府专项债提前发行，城投债发行也较好，财政支出增速高，基建投资融资环境改善，投资累计同比持续回升。年内基建投资增速回升仍有空间，不过融资环境进一步显著改善的可能性较低，回升幅度有限。利润走弱带动制造业投资增速继续下行，能否企稳需观察减税降费执行力度。2018年以来，制造业企业利润持续下滑，企业投资意愿下降，1-4月制造业投资累计同比明显下滑。上半年，利润走弱带动制造业投资增速下行。当前来看，制造业企业利润依然较差，需求、企业经营、投资启动等验证指标均未明显好转，制造业投资仍将下行。不过，一方面，石油加工、化学原料等行业产能置换仍有空间，表明产业结构升级并未完全结束，对制造业投资形成支撑，制造业投资下行斜率不会太陡；另一方面，随着减费降税政策的落地实施，制造业企业利润有望得到改善，从而对下半年制造业投资形成支撑。土地购置费用下滑带动房地产投资增速下行。今年以来房地产投资增速偏强，主要原因在于土地购置费用增速依然较高，且建安投资增速回升。未来看，建安投资增速已经上升到较高水平，进一步大幅上升的空间有限，房地产投资走向主要由土地购置费决定。2018年下半年以来，100大中城市商品房用地成交总价增速明显下滑，预计2019年下半年土地购置费增速将会下行，进而带动房地产投资增速下滑。消费对GDP贡献下行，政策对冲效果待观察。受CPI下行以及汽车销售持续低迷影响，相较于去年，1-4月份社会消费品零售总额增速累计同比下滑。下半年看，CPI将会维持高位，进而带动社会消费品零售总额同比回升。不过，财政支出和居民消费支出将会下行，最终消费支出对GDP的贡献将低于去年。全球需求走弱叠加中美贸易摩擦，出口增速低位运行。受春节假期影响，1-4月出口当月同比波动较大。整体来看，1-4月出口累计同比为0.2%，增速较去年明显下滑。未来看，全球经济依然在走弱，叠加中美贸易摩擦负向影响扩大，出口增速偏低。国内需求走弱叠加PPI下行，进口同比继续下行。受国内需求走弱影响，相较于去年，1-4月进口累计同比明显下滑。国内需求依然偏弱，下半年PPI同比可能转负，叠加出口的拉动效应减弱，进口同比仍存下行压力。CPI受供给驱动上行但幅度可控，PPI存下行压力。猪肉价格上涨推升CPI中枢。未来看，猪肉价格将成为引导CPI走势的重要变量，CPI当月同比持续维持高位。不过，经济依然偏弱，核心CPI维持低位。CPI大幅上涨主要是由于猪肉价格引起的，如果没有引起工资全面上涨，且核心CPI与PPI偏低，货币政策不会明显收紧。我国和全球经济偏弱，PPI同比转为下行。年初以来，国内经济企稳，叠加国际原油、铜等大宗商品价格上涨，PPI同比走势偏强。未来看，我国和全球经济依然偏弱，大宗商品需求走低，国际大宗商品价格承压。5月份以来，原油、钢铁等大部分大宗商品价格涨势趋缓，甚至出现下跌，叠加基数抬升，PPI高点已过，未来将会持续下行，下半年转负。外部经济环境风险增大美国经济增长转向下行。2019第一季度，美国经济增速超预期上升，其中净出口对GDP拉动明显改善，这是美国政府对贸易战态度转变的原因之一。不过，私人消费对美国经济增长的拉动减弱，这意味着当前增速回升的基础并不牢靠。另外，私人投资的回升主要依靠库存投资的拉动，进一步回升需要实际利率的下降，这在当前难以看到。我们预计，2019年下半年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制，美国经济增速将开始回落，并可能明显减速。预计2019年美国实际GDP增速将下降至2.2%左右。美国国债期限利差走向倒挂。从历史上看，期限利差走向倒挂，一般预示美国经济将在未来的6-24个月陷入衰退；美联储并不认为本次期限利差倒挂预示着美国经济将陷入衰退。如果所有人都不相信“历史将会重演”，或将意味着历史重演的概率上升。美国高收益债信用利差再度走阔。2018第四季度美国高收益债信用利差的大幅走阔，伴随着美股出现明显的下跌。2019第一季度的货币边际趋松和风险偏好回升，带动信用利差再度收窄。不过，信用利差并没有完全收窄至2018第三季度美国信用环境最好的位置，这意味着当前的政策宽松程度难以对冲美国经济的减速。2019年5月以来，中美贸易摩擦升温再度推升美国高收益债信用利差。我们预计，下半年，随着美国经济增速的下行，美国高收益债信用利差仍会再度走阔，从而对美国企业形成较大负面影响。外部需求的下降仍将拖累欧元区和日本经济增长。本轮欧元区经济滞后于中国经济，主要原因在于中国对2016第三季度-2017第四季度的全球贸易改善所作的贡献比美国要高。2018下半年以来，外部需求对日本GDP同比的贡献变为负值，但日本的私人部门资产负债表修复基本在2011年完成，日本开始逐渐重新加杠杆的进程。未来看，欧元区经济和日本经济短期能否企稳，依然依赖于全球贸易能否改善；不过，日本的整体经济结构略好于欧元区。新兴市场面临资本流出压力上升和经济减速风险。截至2018年，新兴市场经济体的经济体量占比升至59.2%，但是GDP增速降至4.55%，意味着新兴市场对全球经济的负向影响有所加大。下半年来看，在美元指数强势背景下，土耳其和阿根廷等新兴市场经济体的汇率贬值压力上升、资本流出压力增大；同时，土耳其外汇储备占比明显下降、阿根廷外债占比较高，这将导致部分新兴市场经济体经济减速风险上升。中美贸易摩擦影响对整体经济影响存在不确定性。分析美国加征关税对我国出口和GDP的影响，需要确定美国从我国进口商品的价格弹性。我们假设0.9、1.2和1.65三种弹性。在1.2弹性假设下，美国对2,500亿清单商品加征25%关税，将会拖累我国对美国出口增速14.8个百分点，拖累我国出口增速3.2个百分点，拖累我国GDP增速0.5个百分点。如果美国对非2,500亿清单商品也加征关税，在1.2弹性假设下，将会拖累我国对美国出口增速15.2个百分点，拖累我国出口增速3.3个百分点，拖累我国GDP增速0.5个百分点。未来中美贸易摩擦向哪个方向演变，存在较高的不确定性，这也将对经济和政策产生较大影响，需要动态跟踪应对。政策建议1、财政政策：支出更具结构性，更加关注减税降费的落地实施。今年以来，财政政策是非常宽松的，包括减税降费的力度超预期，新增地方政府专项债提前发行，财政支出增速维持高位等。未来看，在财政收入下滑以及预算约束的影响下，财政支出增速将会下滑，支出端可以更加针对“专项扶贫”、环境保护、研发投入、创新培育等结构性方向，这有利于对冲中美摩擦的影响，也有助于应对“三大攻坚战”。同时，财政政策的着力点应该放在减税降费的落地实施上，一方面需要防止再次出现“明降实升”等现象，导致整体企业税负下降不明显；另一方面，要更具针对性地从成本端降低企业负担，提高企业盈利，这可能是未来相当长一段时间结构改革的主要方向之一。2、货币政策：保持边际宽松，但防止“大水漫灌”推高资产泡沫。2018年以来我国货币政策保持边际宽松，运用多方面政策工具支持实体经济发展，包括：1）逐步下调存款准备金率；2）创设定向调控工具；3）扩大担保品范围；4）扩大再贷款和再贴现规模；5）中小银行较低存款准备金框架。展望2019下半年，在总需求下降的背景下，需要货币政策保持边际宽松，通过进一步降准甚至降息释放流动性，降低资金成本，同时适时下调逆回购、MLF等政策工具利率以保持实际利率的稳定（或者降低实际利率以刺激制造业投资）。3、改革政策：重构政府、企业、居民、金融四部门关系。1978年的改革开放实现了近40年的增长奇迹。当前，我国正面临“内忧外患”的格局，“内忧”主要是我国正面临经济增速换挡，而制度变革滞后以及创新动力不足导致资本回报率长期低迷；“外患”主要是中美贸易摩擦不断升级且必定是一个长期过程。在内外部因素共同影响下，我们认为2019年将迎来我国第二次改革开放的契机。第二次改革目标应致力于重塑政府、企业、居民和金融四大部门的关系，以创新驱动经济高质量、可持续发展。第一，政府部门需要大力度减税减费，让利于民；第二，企业部门需要大力推进国企改革，坚持竞争中性原则，提高效率；第三，居民部门需要完善社会保障体系，提高居民消费率；第四，金融制度方面应打破银行垄断，提高金融供给质量。这一系列的措施将最终以全要素生产率提高的方式给予验证。4、转变方式：创新驱动发展，着力提升全要素生产率。创新是驱动经济发展的重要动力，从国际上来看，美国、德国和韩国是创新驱动发展的典型案例，90年代以来日本经济出现萧条，其中一个重要原因是创新不足。对于我国来说，当前通过创新提高全要素生产率，是经济高质量发展的核心。1978年改革开放至今，全要素生产率是决定经济增长边际变化的重要原因。随着我国由高速增长阶段转向高质量发展阶段，资本、劳动力对经济贡献将进一步减弱，需要依靠创新来提高全要素生产率，从而推动经济高质量发展。当前我国具有创新发展的多方面有利条件，因此，我们相信，中国有能力完成发展方式的转变，实现从要素投入为主的出口导向型经济向创新驱动发展的新模式转变。