天大研究院特约研究员 宋亮华 2019-03-15 降息窗口期选择在2019年首季经济数据披露之前，同时下调基准存贷利息，并收缩存贷利差，比较契合当前国内和全球经济金融环境。在降息通道中创新利率、汇率等市场机制，可有效推动中央“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”目标的达成。 我国供给侧结构性改革成效渐现，进入攻坚阶段需要有勇气及时破解在各种规划中未能预见的僵局，如稳定增长还是预防滞胀、稳定投资还是控制货币、稳定外贸还是维持汇率、稳定消费还是促进就业、稳定房地产还是防范通缩、降利息成本还是维持利率水平。面临诸多两难选择时，货币工具仍然是解决问题最为关键的钥匙之一，它对调节消费、投资、外贸，促进利率、汇率、资源价格市场化改革和配置，破解“三去一降（利息成本）一补（中小民企业融资）”中多年累积的痼疾，具有不可替代的作用，在新时期需要把握好其科学性与艺术性的自洽和统一。货币金融政策边际效用下降当前货币政策边际效用递减，出现局部或结构性失效现象，特别是货币传导机制和渠道陷入僵局。近年来，央行对MLF进行了结构性操作，并创新出TMLF，多次普惠化和定向化降准，并辅之以窗口或口头指导引导市场利率下行，但中小企业特别是民企融资难、融资贵问题仍难以缓解。在降准后又意外重启巨量MLF投放，同时提升这一工具的利率，明显促生了市场利率上升的预期。去年国庆期间利用定向降准置换到期MLF，被市场认为是在价格和数量上收割商行“韭菜”。在存准率维持高位的情况下，重操MLF这种备受争议、异化为高利率的再贷款衍生工具，副作用非常明显。虽然此举旨在疏通货币政策传导机制，引导商行将流动性注入实体经济特别是中小民企，但从社会资产负债表结构的角度观察，此举没有完全站在货币中性和部门利益中性的立场，掩饰不了利用此类工具与商行做交易的嫌疑，投放的流动性同此前一样，主要流向地方政府平台、国企和房地产。最近全球央行对下一步加息多在犹豫或观望，诸多信息显示全球加息通道已走到分水岭边缘，今年首季启动单边降息通道是大概率事件。中国央行也在利用传媒隐晦地暗示不排除“降准+降息”组合，以稳定社会融资增速和引导市场利率下行。然而连续多次降准和出售各类MLF累积的长期流动性，并没有明显缓解融资难和融资贵问题，在局部或结构上还加剧了此类情况。在行政和监管措施方面，持牌理财子公司的开业同样不能促成市场利率下行和缓解中小民企融资难，靠行政命令低息巨量放贷或口头劝导银行压低利润率，终会导致市场主体的普遍反感。多层次资本市场建设短期内成效不大，直接融资增量杯水车薪，远水解不了近渴，稳定投资增长率和缓解融资问题仍然需要依托商业银行系统。存准率高企与MLF频繁投放悖论从社会资产负债表的负债端看，商行承担上缴的存准资金成本，扣除存准利息，相当于商行为存款业务支付的“牌照税”或“负债税”；从资产端看，存准率与商行放款的信用倍数或财务杠杆率、利息收入成反比。MLF类工具与存准率对缩放商行放贷或信用能力方向相反，两者均可定向化或结构化操作。央行多年来向商行出售MLF的最终资金并非全部由开动印钞机器产生，而主要来源于商行缴纳的存准，也即央行在利用商行长期存放的低利率法定存款，向商行发放利率更高的中期流动性贷款。商行资产端的存准与商行负债端的MLF利差，在央行报表上体现为其负债和“利润”或权益增加，其增加的权益应主要用于央行救助商行和调控社会流动性时的成本开支；在商行报表上表现为机会收益的法定减少，相当于额外向央行缴纳了一笔税款或费用。存准和MLF在流动性管理方面是一对方向相反的工具，在具体操作中如何搭配需要颇费一番思量。法定存准升降一般需要提前报批国务院，而MLF是央行部门借鉴英国货币监管当局在再贷款工具基础上创设的，视社会流动性择机预调、微调。增加央行权益并不是央行与商行一切资金交易的目的，但在存准率长期高企的情况下，放弃法定存准和再贷款操作，不考虑商行降低财务成本和杠杆的阶段性任务，频繁出售天量的MLF流动性，从优化社会资产负债表结构、提升质量效率、增强商行资本内生的角度看，其实是一对矛盾的任性操作，存在法理及财务逻辑上的悖论。 在宽松货币环境中工具操作不宜引导利率上行我国货币在美国次贷危机后长期处于宽松状态，社会流动性充足，但利率水平居高不下。在表内信贷增长受到日益严格的资本约束下，商行通过拓展表外资产负债业务，获取非息收入弥补利息收入增长的缺口，这与市场压力有关，也与存准率长期高企相关。自MLF类创设以来，商行购买央行中期流动性的息差在持续收窄。在货币市场上，商行与央行质押式回购交易也存在利差缩小的趋势，社会流动性处于季节性短暂紧张时，7天逆回购利差趋于零，甚至出现倒挂。在去杠杆进入稳杠杆、结构性降杠杆阶段后，货币政策从稳健中性转向适度宽松或合理充裕、松紧适度。由于货币政策传导机制不畅，天量避险资金在货币市场、同业市场空转，并没有按照政策意图流向实体部门。对于政府引导金融机构助力扩大中小微民企融资的良苦用心，社会各界特别是市场主体仍领会不到位。这说明政策工具边际效应不高甚至失效，个别定向区域投放的流动性仍在流向地方融资平台或房地产行业。在长期事实上“宽货币”的环境中，社会期待出现的可持续“宽信用”预期，需要央行向商行提供正向激励，节制事实上提高短中期政策利息的工具操作频率，并考虑增加长中期低成本流动性的组合工具供给。国家财税部门需要拿出真金白银引导市场主体，按竞争中性原则，一视同仁地支持各市场主体，并向中小民企适度倾斜，为稳定经济金融全局创造宽松的财税环境。引导利率下行应对中美贸易摩擦目前中美贸易摩擦渐趋白热化，将货币工具纳入国家治理的范畴，利用降准替换MLF类存量的时机已经成熟，这有利于增加商行长期用于中小企业放款的资金来源，更有利于引导社会融资利率下行，增加消费、稳定投资和出口，特别是可对冲贸易纠纷中美方强加的人民币升值压力。无论适度宽货币还是宽信用，都需要货币当局提升各期限流动性调节工具的操作能力。宽信用需要微观主体不仅在履行社会责任上被动配合，更要善于运用市场机制，激励微观主体产生主动配合政策意图的动力。在美联储持续加息、中美贸易摩擦加剧的背景下，以政策工具引导市场利率上行，并非稳定出口、稳定投资、稳定消费、避免出现滞胀与通缩的适宜选项。创造长期流动性适度宽松、市场利率下行的环境，更有利于降低企业财务成本和居民消费成本，避免经济增长受制于中等收入陷阱威胁。缩小MLF规模、降低再贷款系列创新工具利率势在必行。当然在引导利率下行中，需要提前对人民币汇率和跨境资金流动性进行压力测试和制定预案措施。降息比直接刺激内需更有利于经济增长从历史的角度看，引致我国经济波动和货币超发的主要影响因素是投资。政界和学界前辈对此早有警示，如“建国后基建软约束膨胀导致财政赤字是货币超发的根源”；“建设规模要与国力相适应”；“基建投资年年有赤字是不行的，因为年年用发票子来搞基建，到了一定时候，就会爆炸”；“建设资金供求矛盾是实现财政信贷综合平衡的关键”。当前，除控制基建规模、改善投资结构外，严格管制地方债务规模是财政和货币当局共同的重中之重。长期以来，境内消费是容易被忽略的重要领域，也是我国经济的结构性短板之一。提振消费活力的措施较多，除形成强大国内市场、促进消费升级外，降息是将部分住房储蓄存款转化为消费的长效必选项之一。通过常态化降准可为降息提供适宜的货币环境，在降准通道中择机降息是全球金融界的共识之一。2019年，美国受固定资产折旧成本上升、国债规模持续上升、贸易赤字不减反增等因素影响，潜在经济增长率可能开始下行，并由加息周期转向降息通道。中国大陆择机降息可有效对冲美国未来降息、中美贸易赤字持续增长对人民币的升值压力。我国已有多次压力测试和外汇跨境流动管理经验，不必担心降息后外储流失和外资减少。当前需要善于运用预期管理工具，为未来多次降准与一次降息的货币政策组合做好铺垫。降息窗口期选择在2019年首季经济数据披露之前，同时下调基准存贷利息，并收缩存贷利差，比较契合当前国内和全球经济金融环境。在降息通道中深入创新利率、汇率等市场机制，可有效推动中央“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”目标的达成。