天大研究院特约研究员 边泉水 2018-12-10 从当前的情形来看，美债的期限利差已经降至20bps左右，随着美联储在2018年9月进一步加息25bps，美债期限利差在2018年10月走向倒挂的概率较高，这可能意味着，美股在未来一年内大幅调整的概率较大。 美股已经持续上涨10年，道琼斯工业指数和标普500指数上涨300%，纳斯达克指数涨幅超过500%，这背后的原因是什么？当前存在泡沫吗？在没有其它外部冲击的前提下，这个泡沫什么时候可能会破裂？本文尝试通过数据对比和情景分析，对这些问题进行解答。货币及财政政策宽松推动资产价格大幅上涨为应对2008年金融危机，美国采用了宽松的货币政策（降息+量化宽松）和积极的财政政策（扩大财政赤字），这样的政策组合推动资产价格大幅上升。首先，为控制当时不断恶化的经济形势，美国政府实施了扩张性财政政策。其次，美联储开始快速大幅降息。为应对次贷危机带来的负面效应，自2007年9月18日起，美联储开始降息，联邦基金利率从5.25%下降到2008年10月29日的1%。然而，此时的中长利率并没有跟着短端利率下降到相应水平，反而不断走高，中长端收益率上行带动了其它利率的上行，商业贷款利率上升，居民按揭贷款利率居高不下，拖累了房地产市场的回暖，阻碍资本开支和经济的复苏。常规货币政策的传导在危机期间效用下降，不得不启用非常规货币政策。第三，美联储开启了量化宽松（QE）政策。在金融危机期间，基础货币同比增长率在2009年5月高达113%左右。2012年以来，美国经济增长回升明显，企业利润回升，在基本面对资产价格也形成了支撑。从传导机制来看，扩张性的货币政策比扩张性的财政政策对资产价格的影响更大。宽松的货币政策主要通过改善金融条件而非需求来发挥一定的作用。降低货币成本增加货币供应量，从而降低利率和借贷成本，这对于构成股票市场主要指数的大型公司尤其有利。低利率促使公司回购股票或者派发股息，利好股价。同时，由于低利率，消费者也可以从扩张性政策中获益。随着融资成本下降，汽车或者住宅等主要采购品的边际需求也会增加，对这些行业公司来说也属利多。维持了近十年的宽松货币政策导致资产价格超出其内在价值，形成泡沫。从货币政策细分目标来看，传统货币政策对通胀的重视，导致对资产价格的忽视，滋生了泡沫。美联储货币政策以控制通货膨胀为首要目标，除非资产价格的变动影响到对通货膨胀的预期，否则不会对资产价格变动做出反应。2008年金融危机之后，提振资产价格成为了美联储不言而喻的第三个使命，进一步加剧了泡沫的滋生。美联储前主席伯南克曾在2010年的一篇专栏文章中解释了新非常规货币政策的优点：股价上涨将增加消费者财富，有助于提振信心，刺激消费；增加支出将带来更高的收入和利润，在良性循环中，进一步支持经济扩张。当前美国股市存在着明显泡沫自2009年3月以来，标普500指数上涨300%左右，波动较大的罗素2,000小型股指数和以科技股为主的纳斯达克综合指数涨幅甚至超过了标普500指数，分别上涨了约400%和500%左右。美股的边际保证金在GDP占比过高。当保证金债务水平达到极端水平时，往往表明市场情绪过于乐观，预示市场将出现回调或进入熊市。在互联网泡沫和房地产泡沫时期，保证金债务的峰值约为GDP的2.75%。在目前的股市泡沫中，边际保证金债务接近GDP的3%。美股周期性调整市盈率（CAPE）过高，股息率过低。用席勒的CAPE指标来衡量整体市场的估值，可以帮助确定相对于盈利、销售和账面价值等基本面因素估值是否过高。该指标是用价格除以该指数的10年平均历史收益，取代普通市盈率采用过去一年盈利来计算的做法，以平衡经济周期的影响，更精确地反映估值。其中的P和E都根据通货膨胀进行过调整，在比率相对的基础上，未来10年股票市场回报与高CAPE负相关。通常美股的CAPE在5到6倍左右接近底部，超过25倍则进入非理性繁荣的疯狂期。在2000年科网泡沫破裂前夕，这一数值一度高达44.2倍。当前CAPE数据已经高于30倍左右。总市值与GDP比率过高。美国股票市值与GDP的比率，表明股票市场增长已远远超过GDP增长。这个比率据称是沃伦•巴菲特最看重的指标，他常说“这个指标在任何时点都适用。”当该指标处于70%到80%的范围内时，就是买入的时候。当它超过100%的时候，就该踩刹车了。在互联网泡沫时期，该指标高达140%；次贷危机时，它也高于临界点；当前该指标高于互联网泡沫时期的高点，处于警戒范围内。从交易结构来看，减税帮助美国上市公司通过回购股票来提高股价，但这种回购带来的股价上涨潜力正在下行。2017年标普500回购指数上涨20%，标普500股息指数上涨7%，这表明回购贡献了股市上涨的大部分涨幅。这一方面归因于特朗普总统税收改革计划的通过，它鼓励企业在今年进一步扩大股票回购计划；另一方面，美股上市公司的高管和股东对股价上涨的利益诉求，也支撑了回购。然而这样大规模的股票回购意味着人为支撑市场，压制了波动性。这也意味着，2009-2017年美股牛市的后期，可能是建立在回购基础上的估值错觉，那么这个市场的潜力是下行的。从企业结构来看，当前美国股市泡沫尤其令人担忧的是，它是由非常有限的少数股票推动的，这一方面意味着牛市背后没有广泛的健康力量，另一方面也意味着风险更加集中。科技股一直走在前面——靠“FAANG”带动，FAANG为脸书（Facebook）、苹果(Apple)、亚马逊(Amazon)、奈飞（Netflix）和谷歌（Google）的首字母缩略词。自2009年以来，虽然标普500指数上涨了大约322%，但FAANGs指数的涨幅远远超过了大盘指数（苹果上涨了超过1000%，亚马逊涨幅接近4000%，Netflix上涨了超过8000%）。如今的FAANG类似20世纪60年代和70年代早期主导牛市的“漂亮50”。从当前的情形来看，美股的上涨更加集中（从个股看，FAANGs指数拉动明显；从行业看，金融服务业贡献较大），而且FAANG当中除了苹果和脸书外，其它三家的泡沫已经非常明显；这种结构化的加剧，一般意味着泡沫接近破灭。美联储应对资产泡沫乏力明尼阿波利斯联储行长卡什卡利（Neel Kashkari）在2017年5月发表的文章《货币政策与泡沫》中表示，“曾有人建议，当资产价值相对于历史标准显得较高时，美联储应该提高利率，以阻止资产泡沫的形成。”不过他又表示：1）在爆发之前很难发现并确定哪里有泡沫；2）即便确认已经发现了泡沫，美联储的应对工具也相对有限；3）决策错误的成本可能非常高，因此必须谨慎行事。 在危机爆发之前很难发现并确定哪里有泡沫。2006年7月，时任财政部长保尔森（Henry Paulson）宣布美国经济将面临某种形式的危机。他不知道它会从何而来，因此，他要求员工与美联储和证券交易委员会合作，从各大型银行的窘境到对冲基金破产中寻找根源。不过当时没有人考虑过全国范围内的房地产会衰退。2008年金融危机之后，所有监管机构都对潜在的经济冲击保持警惕，但谁也不曾预料到油价会升至每桶100美元以上，然后又跌至26美元。当油价开始攀升时，美联储应该提高利率吗? 当时美联储也无法确定石油价格是否存在泡沫。即便已经发现了泡沫，美联储的政策工具也相对有限。美联储并没有其它一些国家拥有的针对单个资产市场的目标工具，这意味着一旦加息，虽然可能有效地减缓房地产市场的压力，但也会拖累整个经济。美联储目前依然认为，货币政策应该仅作为解决资产价格的最后手段，因为这种政策反应对经济运行的成本可能很大。决策错误的成本可能非常高，因此必须谨慎行事。房地产泡沫破裂，金融危机以及由此造成的大萧条对经济来说是毁灭性的，但并非所有资产破产都如此“昂贵”。当科技泡沫在2000年破灭时，股票投资者损失了金钱，同时也导致了一场温和而短暂的经济衰退。这样看来，美联储在20世纪90年代末期没有试图放慢股市走势是正确的，因为通过提高利率来预防的成本可能超过了修正的成本。综合而言，美联储认为，比起以干预手段防止泡沫破裂，更可能且必须做的是确保金融体系足够强大，以至于能够承受不可避免的泡沫破灭。2008年金融危机强度和成本的关键因素之一是美国最大银行的资本不足。如果能够确保大型银行资本充足，金融体系将在未来应对资产价格调整时更具弹性。美股泡沫何时破灭？试图对泡沫破灭的时点做出精准预测，是不可能的，也是没有意义的。然而，我们可以通过一些指标和条件，来对泡沫是否即将破灭做出判断，这样具有一定的前瞻性，能够对决策者起到警示作用。美国期限利差开始倒挂，可能意味着美股泡沫即将破灭。期限利差对股市的预测，主要通过宏观经济预期来产生作用。统计数据表明，期限利差可以作为未来经济预期的一个先行指标。旧金山联储在2018年3月公布的经济研究报告中对期限利差进行了分析，统计了自1955年以来利差跌至负值后的10次情形。在其后的6-24个月，美国一共有9次都陷入了衰退，仅有的一次例外是在上世纪60年代中期。不过，学术界对该利差为何能够如此精准地预测宏观经济仍存在较大分歧。目前业界比较认可的原因是，期限利差更多反映了市场对未来经济增长的信心，从而间接影响到消费、投资和储蓄等相关经济活动。根据统计结果，期限利差领先宏观经济6-24个月，股市领先实体经济3-6个月，因此，期限利差倒挂能够对股市泡沫的破灭起到前瞻性预测作用。数据表明，2000年科网泡沫期间，期限利差倒挂领先泡沫破灭6个月；2008年房地产泡沫期间，期限利差倒挂领先泡沫破灭22个月（以第一次出现期限利差倒挂，到美股见顶的时间来进行计算）。从当前的情形来看，美债的期限利差已经降至20bps左右，随着美联储在2018年9月进一步加息25bps，美债期限利差在2018年10月走向倒挂的概率较高，这可能意味着，美股在未来一年内大幅调整的概率较大。