天大研究院特约研究员 宋亮华 2016-09-23 我国金融理财和保险理财市场已发展十几年，庞大到再造了一个金融保险体系规模（如影子银行），但其产品的信用属性和法律关系却一直没有得到更高层级的法律界定，社会对金融与保险的功能、产品的法律关系缺乏统一的认识，成为市场经常争议、诸多销售乱象、难以有效监管、风险事件频发的根源。 万科股权之争持续一年多，剧情不断演化。对照经合组织Solvency II规则，万科控制权之争实质是利益之争，多数相关者存在犯规言行。万宝双方都存在的硬伤是收购者和内部管理层都想利用资管计划产品争夺对企业的控制权和影响力，这暴露了我国法律体系，特别是金融和保险的规制、公司治理体系和治理能力建设，存在明显缺陷。厘清金融保险的信用法律关系、规范金融市场特别是资本市场投融资行为仍然任重道远。保险公司理财产品的金融属性和法律关系保险与金融之间存在本质区别。保险业是主要提供风险管理和保障的特殊信用服务行业。商业性保险公司主要业务为人寿保险、财产保险及运用资金的风险补偿、投资及其收益分配，表内主营业务经营活动受到资本管理的规制，表外业务主要是代客理财，从事财务性投资和长期权益性投资受到契约和法规的制约。国际上，绝大多数经济体对保险公司从事表外的长期权益性投资均有限制。保险行业与金融行业一样，一般严格限制或禁止运用负债资金投资于长期性股权。保险法律关系主要体现在风险管理和保障上，与金融债权债务关系、委托代理关系和信托关系在性质上存在巨大的差异。在信用服务分类上，保险与金融是平行的，保险产品与金融产品是本质不同的信用。与金融公司多元化经营一样，保险公司跨界经营金融产品和服务，一般需要设立金融子公司或与金融公司合作（业界也称为通道）。目前的“保险理财产品”与银行理财产品和券商、基金子公司、期货公司、信托公司的资管产品一样，是保险公司和金融公司多元化经营金融业务的结果，与金融理财产品不存在本质的差别。在财务制度上，理财产品不是自营业务，而是表外经营、表外核算。近几年来，此类业务在中国大陆迅速膨胀，甚至超过表内主营业务规模，形成了金融公司和保险公司的“影子化”商业模式，即社会普遍关注的影子银行、影子保险现象。万能险和保险系资管计划的金融属性和法律关系用于收购万科争议股权的资金来源主要涉及到两个“理财产品”——万能险、保险系资管计划，此外还涉及来自银行、券商、基金、信托机构的融资和杠杆再融资。万能险、保险系资管计划集合的资金不是保险公司的资本金，也不属于其负债，即不存在债权债务关系和刚性兑付的法律基础。运用其集合或募集的资金投资形成的资产与金融理财产品一样，按会计准则和监管规制必须在表外核算，与表内资产负债分账管理并建立有效的风险隔离墙。与金融理财产品一样，我国保险系资管计划种类多、结构比较复杂，资金来源存在优先级、劣后级之分，对接的资产可以是货币市场和信托计划，也可以是资管计划，可以是非标资产也可以是标准化资产，专业人员需要费心才理得清头绪。从民事契约的角度看，保险系资管计划的信用关系显然不是保险关系，也不具备委托代理关系，而是与金融理财产品一样带有强烈的信托关系。万能险和资管计划募集资金的投资性质投资可分为财务性投资和长期权益性投资，财务性投资包括短期权益投资，主要目标不是非长期持有，而是获得财务性收入，更不是介入企业的经营和管理，包括获得表决权和控制权。此事件中，保险客户理财产品募集的资金一般是短期的，而投资者真实意思和监管规则都不允许保险公司用其突破限制从事长期性权益投资，否则难以避免流动性风险、资金错配（短期资金长期运用）和资金庞氏化（发新的理财产品清偿到期产品）等问题。众所周知，财务性投资的目标是获得包括分红和权益溢价在内的收益，本质上不能用于并购或私有化上市企业。然而，事件的发展超出人们正常的规则思维，万能险和保险系结构化分级资管计划，却被控制人用于收购万科股票，而且还实施杠杆再融资用于进一步收购万科股权。允许银行业投资企业股权的后果在经济发达体，银行托管的资产规模一般是其表内资产的1至10倍，银行要控制其它企业，比其它机构包括保险公司更容易。然而，西方银行受到严格资本监管、市场纪律约束和自我约束，这种事情不可能发生，在现实中也没有发生。在德国、日本，允许银行长期持有企业股权，但银行一般不参与、不干涉企业经营，更不用说进入董事会、滥用优势表决权。在我国，银行利用自己的资本金投资法律另有规定的金融公司和保险公司不存在问题，除了并购贷款，利用负债和理财资金投资企业则被严格限制。目前，多家银行持有表外理财产品的规模已超过其表内资产的规模，有的理财计划也配置了监管比例限制的股权资产，但没有出现银行行使表决权的先例。配合供给侧结构性改革，政策另有规定鼓励银行债转股，届时会否出现类似“万宝之争”的剧情，答案是大概率不会出现。万科股权之争中，投入保险系资管计划的资金相当一部分为银行理财产品所募集的资金，令银行和监管者尴尬的是银行作为优先级委托人是否合法，是否有万科的表决权？对此，现行银行理财产品的部门规章和监管政策不清晰、不明确、自相矛盾，监管与实践不一致。如果没有更高层次的法律规范，这将继续与其它跨界经营的金融产品和保险产品的类似问题一样成为待解的“悬案”。通过立法界定理财产品的信用属性和法律关系从制度上反思原因，亟待创新制度和完善法律体系。金融保险监管的主要哲学是防范风险外溢和系统性风险，保护中小投资者和消费者权益。万能险、保险系资管计划蜕变成高杠杆收购公众公司的工具，这是社会特别是监管层不愿意看到但没有及时关注到的情况。监管层有权威和责任，从公众利益、市场秩序出发，限制打着“创新”旗号的万能险和保险系结构化资管计划陷入期限错配；从关注重要金融保险机构的稳健发展出发，限制其代理投资行为特别是深入一般企业的经营管理；从维护资产管理受人之托、稳健投资、为人谋利的本质出发，明确资管计划、资产证券化等特殊目的机构（SPV）的特殊法人地位，限制其与他人结成一致行动人关系输送利益。同时，加强制度供给，借鉴以美国、英国为代表的市场导向型模式即股东治理模式或“英美模式”，和以德国、日本为代表的银行导向型（突出主银行在公司治理中的核心地位）即“德日模式”，平衡好股东之间、股东与经理人之间的利益，顺应债转股的改革，规范金融保险机构股权表决行为，改革独董制度等。当然，法理分析与政策建议最终需要通过更高层级的立法才能实现。清晰界定理财产品的信用属性和法律关系。我国金融理财和保险理财市场已发展十几年，庞大到再造了一个金融保险体系规模（如影子银行），但其产品的信用属性和法律关系却一直没有得到更高层级的法律界定，社会对金融与保险的功能、产品的法律关系缺乏统一的认识，成为市场经常争议、诸多销售乱象、难以有效监管、风险事件频发的根源。近年来，资产管理业务成为金融保险机构、基于金融科技的类金融保险企业在混业经营、产融结合趋势下争相发展的业务，但资管产品边界模糊、投融资通道丛生，亟待去影子化、去通道化，加强金融保险行业表外业务监管，防止监管真空。集合投资计划、资管计划、理财计划等尽管名称不同，但它们都具有资金份额化、集合资金、第三方管理、代理投资等集合投资基金的主要特征。既然是基金，自然也属于证券的范畴。对此，市场经济发育较充分的经济体通常将其法律关系界定为信托关系。无论是金融理财产品，还是保险理财产品都必须回归资产管理本质，其功能同样必须回归为实体经济服务，而非弃简从繁、自娱自乐、内部空转。这需要引导全社会正确认识金融保险产品的信用属性和法律关系，形成敬畏法律红线的习惯。
Day: September 23, 2016
天大研究院特约研究员 孙咏梅 2016-09-23 十八大以来，习近平总书记多次特别强调国有企业现在的发展目标是做大做强做优，希望国有企业在技术研发方面能起到带头作用，奋力抢占世界研发制高点、掌控核心技术话语权。国企要做大做强做优，首先，应该清楚认识到国有企业的性质，确立正确的国有企业评价标准。其次，做强国有企业，以完成与西方庞大的跨国企业的抗衡。再次，做优国有企业，使其承担科技研发的社会责任。 习总书记在7月4日的全国国有企业改革座谈会上强调，国有企业是壮大国家综合实力、保障人民共同利益的重要力量，必须理直气壮地做大做强做优国有企业，不断增强国有企业的活力、影响力、抗风险能力，实现国有资产保值增值。当前，我国经济进入了新常态，推动经济增长从资源驱动型和投资驱动型向创新驱动型过渡，是实现经济发展方式转变、适应经济新常态的重要保障。尤其是在当今这个科学技术突飞猛进、国际竞争日益激烈的新时期，企业是实现创新驱动发展战略的主体，国有独资和控股的大型企业（集团）将发挥重要的主导作用。以科技创新驱动中国经济有效转型十八大以来，习近平总书记多次强调，必须把科技创新摆在国家发展全局的核心位置，坚持走中国特色自主创新道路，加快创新型国家建设步伐。我国正处于工业化向后工业化过渡阶段，粗放型增长带来的产能过剩等共性问题成为供给侧改革亟需解决的重要课题。对于我国大多数企业来说，由于缺少具有自主知识产权的关键技术，我们的产品缺乏核心竞争力，在全球产业链中处于不利地位，尤其是面对全球科技创新的外部环境，中国企业对外技术依存度较高，一些领域的关键技术、大型成套设备、核心元器件、重要基础件、关键新材料等仍大量依靠进口，经济发展呈现出了较大的被动性。尽管今年的《财富》500强名单上，中国企业占了约五分之一席位，和美国入围企业的数量继续接近，表现出良好的发展势头，但是入围中企和美企在产业结构上明显不同，企业发展模式的差距较大。除金融行业外，中国上榜企业主要集中于房地产、资源、钢铁等科技含量不高的传统行业，创新型企业数量相对较少。相比较而言，美企则集中于生物制药、金融和航天等现代产业，创新势头持续强劲。经典的经济增长理论将经济增长分解为全要素生产率、资本投入、劳动力投入三个组成部分。从增长效益角度考量，中国目前已经出现固定资产投资增速逐年放缓、社会人口红利逐渐消失、老龄化形势日益严峻等问题，因此成功实现经济转型、避免陷入拉美国家“中等收入陷阱”的唯一出路，在于提高要素生产率，以创新驱动新一轮经济增长。中国30多年的改革开放取得了举世瞩目的成就，但作为世界上最大的发展中国家，通过产业升级、技术创新抢占全球产业价值链的高端环节，推动国家高端产业的发展，在全球竞争中确立对西方企业的优势地位，已是迫在眉睫。国有企业是实现创新驱动发展的主力军无论是新中国成立后的经济建设时期还是改革开放时期，国企都承担着提升中国产业技术水平、缩小与西方先进技术差距、最终实现科技领先世界的社会责任。与民营企业相比，国企集中了国家优质研发资源和人才，我国企业中设立的工程中心、重点实验室、企业博士后科研工作站等，绝大多数设在国有企业，企业中的工程院院士也绝大多数来自于国有企业。改革开放以来，我国国有企业改革发展不断取得重大进展，运行质量和效益明显提升，在国际国内市场竞争中涌现出一批具有核心竞争力的骨干企业，为推动经济社会发展、保障和改善民生、开拓国际市场、增强我国综合实力作出了重大贡献。中国企业评价协会编著发布的《中国企业自主创新评价报告（2015）》，将中国创新企业分为高端制造业、能源业、电子信息业、生物业、节能环保业五大类，并各自排出企业自主创新前100强，国有企业占有率依次为80%、90%、70%、60%和50%以上，各行业中国企业研发投入前10名几乎都是国有企业。以高铁技术为核心的轨道交通装备，和以核电技术为代表的可再生能源装备等具有中国自主知识产权的高端装备，已成为中国装备制造业参与国际经济合作与竞争的新优势，为中国抢占全球产业价值链的高端环节、大幅推动中国高端产业的竞争力，做出了不容忽视的贡献。我国国有企业具有盈利性和公益性双重性质，盈利性体现为追求国有资产的保值和增值，公益性体现为国企的设立通常是为了实现国家调节经济的目标，调和国民经济各个方面发展的作用。国企的特殊性决定其不仅具有“企业”作为盈利性组织的一般职能，而且具有实现国家意志的特殊职能，尤其是投资风险较大的创新性技术研发方面，国有企业以其雄厚的人力、财力及资源调配能力，为科技创新开辟了道路。在技术创新上，国企具有其它企业所不具备的要素调配能力和统筹规划能力，能够承担起引领创新型驱动发展的使命，实现国家创新驱动的发展战略，为整个国家各个行业的技术创新提供基础性、共用性的技术，人才及资金支持。因此，国有企业不能单纯以利润率为衡量标准，而是更要注重其为国家的高端产业发展所做的贡献，包括核心技术的开发与培育、研发人才的引进与培养、市场远景的探索与开发等。对于非盈利性的基础型、公益型产业的科技创新，以及涉及国家安全、国防等重要产业的发展，完全交给非国有企业是不现实的。国企可以有效约束资本的趋利性，积极推动国企和民企共同实现技术进步、产业升级，进而在与西方等发达国家的竞争中取得优势。当然，我国国有企业在技术创新方面的劣势和受到的歧视问题也不应回避。长期的计划经济遗留下来的企业制度文化，导致国企现有的激励机制和管理水平与世界先进水平仍有一定差距。特别是一直为外界所诟病的软预算约束问题，将国企作为自负盈亏的市场主体应承担的亏损转嫁于政府补助，使得国企缺乏通过技术创新提高市场竞争力的积极性。国有企业在科技创新中有可能还存在权力寻租和资源垄断，例如，以较低的交易成本获得较多的生产要素的特殊资格，垄断利润的存在使得大多数国有企业缺乏自主创新的激励等。从外部性来看，我国企业研发经费投入不足，大中型工业企业研发经费支出占其销售收入的比例多年来一直不到1%，而主要发达国家已达2.5%到4%；在对外贸易中，中国高端产业的国际市场占有率较低，西方发达国家利用国家安全壁垒、技术标准、国有企业非市场化等理由排挤打压中国国有企业，保护其本国企业，使得海外市场的政治和环境风险不断加大，严重阻碍了国企“走出去”的发展战略，直接或间接地影响了国企的技术创新。上述诸问题的存在，都不应该成为否定国有企业引领技术创新的理由。在当今的中国，实现创新驱动发展战略，需要国企继续发挥资源充沛的优势，克服自身缺陷和外部环境的劣势，不断优化、强大自身实力，发挥国有企业引领中国传统产业向高端产业升级的主导作用。积极做大做强做优国有企业十八大以来，习近平总书记多次特别强调国有企业现在的发展目标是做大做强做优，希望国有企业在技术研发方面能起到带头作用，奋力抢占世界研发制高点、掌控核心技术话语权。国企要做大做强做优，必须从以下几个方面入手：首先，应该清楚认识到国有企业的性质，确立正确的国有企业评价标准。目前，很多人批评国有企业的软预算约束问题会诱发企业道德风险，带来效率低下弊端，因此要取消国家对国有企业的软预算约束。这显然忽略了国有企业的公益性质，很多国有企业是以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标的，这些企业由于提供的产品具有外生性，即使是民营企业来担当，也必然需要国家的大量补贴。因此，仅凭软预算约束问题，就说国有企业效率低下未免太过草率。在新的历史时期评价国有企业的经营好坏，不能单纯以企业经济效率的标准来评价国有企业改革的成败。国有企业必须体现国家意志的功能作用，必须更好地履行社会责任，体现国家意志，服务于人民和社会，完成国家赋予的使命。其次，做强国有企业，以完成与西方庞大的跨国企业的抗衡。我国国有企业目前最大的问题是“大而不强”，研发能力低以及核心技术掌握程度低等缺点，使得我国创新型国有企业在世界500强榜上寥寥无几，难以与西方大型跨国企业进行竞争。今后，我国要做强国有企业，通过国企之间的兼并重组，走“强强联合”的道路，以适应走出去参与国际竞争和维护国内市场公平竞争的需要。再次，做优国有企业，使其承担科技研发的社会责任。当前，我国国有企业经营质量不高，创新动力缺乏，比如一些国有企业不思创新，扎堆搞房地产，将资本盈利最大化作为经营目标。国有企业的主要任务并不仅仅是追求经济效益，更不是炒房赚钱，而是完成国家战略，承担科研创新的责任，包括核心技术、研发人才、高级技工、市场培养等，为提高我国的核心技术竞争力、完成中国与西方列强竞争的任务、缩小与西方国家在核心技术方面的差距贡献力量。发展高端产业的国有企业，甚至可以不追求盈利，而是要掌握核心技术和人才队伍，做高端企业的领头羊，并把这些技术和人才输送给中小企业，包括大量民营企业，以弥补发展中国家中小企业资源不充沛、核心技术开发难的缺陷。在引领创新型经济发展方面，充分调动国有企业独有的双重优势：一方面，国有企业有实力和能力紧跟新一轮的科技革命和产业变革，成为研发的带头人。对于技术实力、创新能力一向落后的中国企业来说，中国高铁就是实现“弯道超车”的一个典型案例，代表着一种赶超式的创新。另一方面，由于科研项目前期投入大、风险高等特点，一般中小型企业或民营企业并没有能力或动力去从事核心技术的研发，这时就需要国有企业站出来，在政府的资金扶持下，承担起需要大量资金投入、存在高风险的核心技术研发工作。做优国有企业，需要国家动用重要力量对国有企业大力扶持，放开对国有企业在研发方面的各种要素约束，使之成为能与西方高科技行业竞争的坚实力量。