健康发展中国股市

中国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要确定了金融体制改革的总体要求：“完善金融机构和市场体系，促进资本市场健康发展，健全货币政策机制，深化金融监管体制改革，健全现代金融体系，提高金融服务实体经济效率和支持经济转型的能力，有效防范和化解金融风险。”

然而，我国企业融资长期依赖银行信贷，这既增加了实体经济的融资成本，也增加了银行业系统性风险。因此，“十三五”规划纲要提出，“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率。”就股市而言，改革的主要目的在于提升市场效率，让更多企业通过市场化选择上市融资。

提高直接融资比重，首先要确保避免股市大起大落和异常波动，维护市场公开、公平、公正的原则，保证股票市场的相对稳定；其次，要培育健康发展的资本市场，需要在加大监管、提升透明度的情况下，确保上市公司质量、治理水平、盈利能力和分红能力。中国股市在飞速发展的同时，也在2015－16年经历了巨大的波动。那么，如何在改革中落实十三五规划纲要，健康地发展中国股市呢？

强制性信息披露要求

一个市场，出现暴涨暴跌对于投资人和上市公司的长远发展都不是好事。暴涨暴跌的唯一受益者是短线炒作的投机客。美国市场曾经也有类似的情况。学术研究和发达国家金融市场的发展历程都证明，增加信息披露，减少“信息不对称性”，是稳定包括股票市场在内金融市场的极为重要的工具。目前美国证监会规定，任何机构只要总投资价值1亿美元以上的证券，就必须每个季度公布一次所有的仓位，包括股票、期权和其它金融衍生品。

和前几年相比，中国股票市场目前的信息披露要求已经有了很大的进步。然而，笔者认为除了上市公司的信息披露，目前还欠缺对投资人的信息披露要求。非常容易推出的一个措施就是和美国证监会一样，要求所有大型投资者每个季度公布一次仓位，包括股票、期权、ETF、期货等等。金额的要求，在美国是1亿美元以上，在中国可以放在5亿元人民币，或是10亿元人民币以上。也就是说，要求在中国股市交易的机构，只要总资产在5亿人民币以上，就必须在每个季末后2周内公布所有仓位。

思路应该还是抓大放小，只要把相对较大的投资者的仓位公开，许多恶意的市场操纵行为都会得到一些制约。长期投资者不会在乎公布他们的仓位，实际上他们还会欢迎大家了解他们的长期承诺。这些披露要求，对于短线投机客的影响会比较大。不过，培育一个健康的资本市场，重要的是长期机构投资人，而不是短线投机客。

当然，这个披露也不是没有缺陷。比如在美股市场，由于有季度披露的要求，经常在季末出现“window dressing”即“财务粉饰”，也就是提前清空一些不希望公开的仓位。然而，笔者认为，大型机构的仓位一般很大，如果完全想通过季末的几天来粉饰是很难实现的。同时，正是由于有季末披露的机制，导致了机构在日常交易中有所约束，不会累积太大的头寸。

落实有奖举报政策

美国市场上百年的经验证明，监管者和市场参与者之间的博弈是道高一尺，魔高一丈，经常有监管的漏洞。相对而言，市场的参与者对于其他参与者的不公平竞争行为实际上关注得更加迅速和仔细。很有启发意义的是麦道夫事件。麦道夫作为纳斯达克市场的高级管理人员，管理的基金舞弊时段接近30年，炮制了臭名昭著的庞氏骗局。美国证监会等监管机构曾多次检查，但是一直没有发现问题。然而，市场相关人士不断举报麦道夫的骗局，并提供了详细的技术分析报告，最后令麦道夫被绳之以法。

为什么美国的证券市场有大量的举报人员？最主要的原因之一是有奖举报起到激励作用。按照美国的法律，针对包括操纵证券市场在内的各种违法行为，举报后一经查实，罚款的1/3作为奖励酬谢举报人员。这种把举报奖励量化的规定，看起来过于物质化，但是对维护市场公平起着巨大的正面作用。对于机构的内部员工，看到操纵市场等等违法行为，都可以直接举报，获得奖励，这样机构在巨大压力下会避免参与违法行为，因为无数双眼睛在监督机构的市场行为。

实施T+0交易  有序放开合理做空机制

世界各国对于做空机制特别是裸空交易都有严格监管，因为一旦管理不当，做空的“bear raid”（熊袭击）有可能导致市场混乱。裸空交易主要是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出自己不拥有的股票，然后在价格下跌后买回，从而获得差价收益。在美国，裸空交易不属于违法行为，但若投资者利用裸空交易打压和操纵股价，则会被认定为非法。2010年，德国政府通过禁止“裸空交易”法草案，将此前德国金融监管局禁止裸空交易的范围由本国金融大企业的股票扩大到所有德国股票。

然而，严格规管裸空交易并不意味着因噎废食，完全不允许做空。不可否认的是，在绝大多数情况下，如果制度设计恰当，合理的做空机制对于市场过度投机、杠杆买入导致的泡沫是最好的市场化制约机制。在市场非理性的投机气氛下，大量资金短期追逐泡沫，最后都会导致巨大的下跌，产生一系列问题，比如逆向的财富效应、散户投资者的社会稳定等问题。

合理做空机制的导入，需要配合将股市交易改为T+0。中国股市要想加入发达国家成熟金融市场的行列，放开日内买卖的限制是必须的。在目前涨跌停板限制的情况下，个股的流动性很容易枯竭，这个问题的根本解决方法就是放开日内交易，放开合理做空机制。这样通过增加股票的供给，可以降低波动性，减少泡沫的形成。

允许市场上有一批合理做空的机构，也是对上市公司的制约。美国股市证明了，合理做空机构经常是最早发现上市公司舞弊的市场参与者。这样的案例俯拾即是。安然曾经是世界最大的天然气公司。该公司会计作假，成立了很多子公司来进行交易，虚构利润，而最早发现安然舞弊行为的就是美国的一家知名做空对冲基金。

帮助投资者提升风险管理水平，合理做空机制是非常重要的一块。具体实施上，可以考虑放开股票指数期货的交易限制，放开个股做空，允许个股和股指期货的期权上市交易。一旦投资者有了工具进行三维的风险管理，个股暴涨暴跌的机会将会降低很多。目前上海的股指ETF期权交易已经非常顺利，笔者建议尽快将其推广到个股和股指期权。当然，对于期权交易者，没有做空机制，他们是无法提供完整的期权交易服务的。

笔者引用现任美国芝加哥市市长、奥巴马总统前任幕僚长伊曼纽尔在美国2008年金融危机后说的一句名言来总结：“每一次危机都是改革的好时机，千万不要浪费任何一次危机。”我认为中国股市从去年到现在的波动是一次改革的良好契机，千万不要浪费稍纵即逝的机会窗口。