日元汇率趋势：回顾与展望

一、日元汇率走势回顾 

1．2009年日元汇率走势

2009年上半年日元出现较大幅度贬值，下半年在平稳中小幅升值。2009年日元汇率走势大致可分为两阶段：

第一阶段：2009年1～3月，日元对美元贬值。受国际金融危机的影响世界经济衰退，国际资本大量流向美元资产避险，推高美元汇率，致使日元贬值。美元兑日元汇率由2009年1月23日年初低点88.81攀升，突破100后于4月3日达100.25。

第二阶段：2009年4～12月，日元保持强劲升值。国际金融形势的缓和、实体经济开始好转，国际资本对于风险偏好上升，美元呈贬值趋势，日元则呈现出升值趋势。2009年11月27日日元汇率达到年内高点86.74，较4月3日的100.25，日元对美元升值13.48%。

2．2010年日元汇率走势

2010年日元汇率呈现出先平稳后升值的走势，大致分为两阶段：

第一阶段：2010年1～5月，日元在平稳波动中略贬值。日本央行在2010年1月4日拉开了日本央行实施定量宽松政策、对抗通货紧缩的序幕。同时，2010年年初日本政府债务问题显现，引发市场担忧。2010年1月4日，美元兑日元的收盘价为92.40，之后震荡上扬，在5月5日创下年内最高94.78。在欧元下跌、美元上升的背景下，上半年日元对欧元汇率上升了6.4%，对美元汇率下跌了2.3%。

第二阶段：2010年6～12月，日元显著升值。美元兑日元汇率下探至11月1日的年内低点80.29，创出15年以来的新低，相较于5月5日的94.78，升值幅度达到15.29%，参见图3-1。

步入2011年，日元平稳调整。2011年2月以来，日元贬值压力逐步增强。3月11日日本发生9级大地震之后，美元兑日元虽一度攀升至83.30，但随后回跌，收盘降至81.86。3月14日日元兑美元一度创16年新高，升至80.63，在日本央行向市场大幅注资后回稳。

图3-1  美元兑日元汇率走势
资料来源：国家外汇管理局

二、影响日元汇率变动的因素

2010年6月以来延续的日元升值与日本经济长期低迷是背道而驰的，日元升值影响因素复杂。在全球经济遭受重创后缓慢复苏的大背景下，日元升值更多受到欧美复苏乏力、市场避险需求的影响，但日本国内经济缓慢增长、经常账户持续且大量盈余依旧是日元升值必要基础。此外，债务问题、日本央行干预等因素一定程度上减缓了日元升值压力，日本政坛动荡加剧了日元波动。

1．日本经济持续缓慢增长

（1）外需拉动作用逐渐下降

根据日本内阁府公布的数据，2009年日本实际GDP同比下降6.3%，2010年GDP同比增长3.9%。2010年前三个季度受居民消费和出口拉动，日本经济实现了较快增长，受需求萎缩的影响，第四季度增长为负，参见图3-2。2010年一季度日本GDP环比增速达到1.7%，这是由于中国和新兴市场国家经济强劲反弹，拉动日本出口快速增长，对其复苏起到了至关重要的支撑作用；二季度受私人消费增长放缓等因素影响，日本经济环比仅增长0.5%；三季度，日本GDP继续保持正增长，增速为0.8%。其中净出口增长为负，表明经济主要依靠国内需求拉动。前三季度净出口对经济的贡献率分别为0.5%、0.3%和-0.1%，表明外需对经济的推动作用逐季度下降。随着全球经济复苏减速、外需增长放缓和刺激消费政策结束，日本经济的增长正在减弱。2010年第四季度GDP环比下降0.3%，折年率-1.3%。私人消费、固定资产投资、进口、出口增长均为负值。

图3-2  日本实际GDP环比增长率
数据来源：日本内阁府

表3-1 日本经济季度环比增长率

注：单位为%。
资料来源：根据日本内阁府《2010年第四季度GDP速报》整理

（2）经济基本面仍显疲弱

从日本GDP各组成部分的状况来看，也反映了其经济持续缓慢增长的基本态势。

首先，消费增长缓慢。金融危机爆发后，日本居民支出意愿骤减，失业率维持5%以上高位。为改善消费低迷的现状，日本政府出台了一系列刺激政策，其中包括发放定额补助金、环保汽车以旧换新、家电补贴等，短期效果较为显著,促进经济回暖。受刺激政策与全球经济复苏影响，消费者信心指数逐步回升，参见图3-3。

图3-3   日本消费者信心指数
资料来源：根据日本内阁府《2010年第四季度GDP速报》数据整理

其次，出口增长较快。新兴市场经济复苏显著，拉动了日本出口增长，2010年日本出口总额为67.41万亿日元，比上年同期增加24.4%；进口总额为60.63万亿日元，比上年同期增加17.7%；贸易顺差为6.77万亿日元，相比2009年顺差额增幅达到153.4%。经常项目多年持续盈余及2010年大幅增长对日元汇率产生有力支撑。

再次，投资和工业生产增速放缓。受各国政府的消费刺激政策影响，日本工业生产2009年初触底，二季度开始反弹。其中电子与钢铁工业生产迅速回升，增长强劲，拉动了整体工业回升。由于消费刺激政策效力减弱，2010年消费工业品生产增长趋于平缓，工业生产整体增速放缓。目前全球经济复苏缓慢，受出口影响较大的日本工业生产显得后继乏力，参见图3-4、图3-5。

图3-4  日本总工业生产指数与在库率指数
资料来源：日本统计局

图3-5 日本总工业生产指数及其他生产指数
资料来源：日本统计局

2．日元升值的外部因素

由于世界经济复苏步伐放缓，投资者风险厌恶情绪增高，日元作为避险币种受到青睐。

（1）美元走弱促日元升值

日本在金融危机中受到的直接冲击相对较小，市场对美国危机深化和美国经济复苏的担忧促使了美元相对于日元贬值。同时，美国零利率和量化宽松的货币政策促使美国和日本利差收窄，导致美元疲软，也对日元升值起到了推波助澜的作用。全球对冲基金对借入日元进行融资套利交易减少，长期以来作为主要融资货币的日元在危机爆发以来发挥出一定避险作用。2010年日元作为融资货币的数量减少了2.8%，与之相反，2010年美元套利交易反弹11.5%。

（2）欧洲主权债务危机影响

欧洲主权债务危机爆发冲击欧元区经济，西班牙、意大利等欧元区重要经济体面临债务压力，而各成员国之间协调未达成一致，救助机制尚未完善。欧元区经济形势发展不乐观，市场对欧元信心大跌，避险需求推高日元汇率。

（3）外汇储备投资多元化

日元无疑是多元化储备货币体系中的重要币种之一，新兴市场国家央行外汇储备投资多元化的操作也对日元汇率形成支持。以中国为例，根据美国财政部2010年8月16日的报告，2010年上半年中国累计减持美国国债511亿美元。另一方面，日本财务省2010年8月9日公布的报告显示，中国6月份净购入4564亿日元日本国债，为连续第六个月净购入日本国债，至此中国上半年增持的日本国债达到1.73万亿日元(约合200亿美元)。增持日元资产反映出对日元走势的信心。

3．日本债务稳定支撑日元升值

从20世纪90年代开始，日本的国家债务急剧增大，参见图3-6。据日本财务省的数据，截至2010年12月底，包括国债、借款和政府短期证券在内的日本国家债务总额共计973.1626万亿日元，债务负担占到GDP的近200%。 尽管如此，由于国内债权人占主导（参见图3-7），并以巨额经常账户盈余和大量私人储蓄为后盾，投资者认为日本的国家违约风险低，故日本的债务问题并没有像欧洲那样表现为债务危机。债务问题稳定日元汇率稳步升值的重要支撑。

图3-6  1996年以来日本国家债务趋势
资料来源：彭博资讯

图3-7 有关国家的债券持有人情况
资料来源：麦肯锡

4．日本央行干预汇市效力有限

2010年3月17日，日本央行决定进一步增加对货币市场的低息贷款投放量，将固定利率市场操作融资额度自10万亿日元扩大至20万亿日元，以鼓励私人需求，消除通货紧缩。2010年10月5日日本央行宣布了一项规模为35万亿日元的货币宽松政策，以压低长期市场利率，并决定将隔夜拆借利率下调至0.0%-0.1%的区间，承诺将维持零利率直到物价企稳。这是日本央行时隔4年后再次实施零利率政策。

2010年8月12日，日本央行宣布开始实施汇率检查机制（rate check），作为比口头干预更强烈的方式，此举传达出央行干预市场的信号。2010年9月15日，日本动用2.1万亿日元（合255亿美元）干预汇市，使日元暂时止住了涨势。这是日本6年来进行的首次外汇干预。虽然日本央行干预后日元汇率一度回落，但仅两天后，日元汇率又重新开始攀升。2010年10月8日，美元对日元汇率收于81.93，创下了15年来的新低。

受限于美国零利率和量化宽松的货币政策，日本宽松货币政策和外汇市场干预仍然难以缓解日元升值压力，由于日本对美国贸易顺差较大，重演1995年式的日美联合干预可能性极小。因此日本宽松货币政策及央行大规模干预的效用被美国持续的货币宽松政策抵消。

5．政治因素加剧日元汇率变化

2009年是日本政局发生历史性变动的一年，9月16日在任首相麻生太郎辞职。鸠山由纪夫成为新一任首相，民主党取代自民党成为日本新的执政党。2010年日本政局继续动荡，6月2日鸠山辞职，当天日元下跌至92.30附近。2010年9月14日菅直人胜出的消息传出后，日元兑美元应声上扬，最高涨至82.93，刷新15年来日元汇率纪录，涨幅近1%；日元兑欧元也狂涨0.95%至106.77。2010年10月8日的G20会议效果不佳，日元汇率进一步走高，一度升至80.65附近。日本政局不稳定影响日元短期走势，加剧日元汇率波动。

三、2011年日元汇率走势展望

从整体上来看，2011年日元汇率的趋势主要表现为：先扬后抑，中长期下行风险加大。

1．加息预期促使日元下行

2011年1月25日，国际货币基金组织(IMF)在其发布的全球经济展望数据中，上调了对美国经济增长预期。认为2011年美国GDP增速将达到3.0%，高于2010年的2.8%，这表明IMF看好美国经济复苏前景。2011年1至2月，日元作为套利交易的融资货币上升了23.8%，表明汇市看空日元的态度升温。受美国国债与日本国债收益率之差不断扩大和日元套利交易复苏的推动，2011年2月美元兑日元汇率出现触底反弹趋势，是日元对美元汇率创下15年新高以来的一个转折。

欧元区通胀压力显现，加息预期进一步提升，经济上行预期使国际资本避险情绪下降，流向风险资产，利差因素将对日元汇率产生下行压力。此外，新兴国家复苏增速降低，减少对日本出口增长的支持，也是日元下行因素。

2．中长期下行趋势或难改变

2011年3月11日发生在日本东北地区和关东地区严重的地震和海啸，给日本已经不乐观的经济基本面和沉重的债务问题带来强烈冲击。

（1）地震对经济基本面的冲击

有观点认为，由于日本地震地区经济总量占比较小、重建可刺激内需，这与1995年阪神地震很相似，此次震后日本也会迎来经济增长。其实，与1995年震后内需拉动日本经济强劲反弹不同的是，日本当前正处于两年持续衰退结束、内生增长动力不足、主要靠外需拉动经济复苏之时。震区出口导向型产业遭受严重损失并大量停产，对出口造成重大冲击，将恶化国际收支和财政收入。此次震后日本电力短缺，拖累工业生产，更使经济复苏面临重重困难。如果刺激内需效果或难抵负面影响，更为严峻的是，如果核危机扩散程度较大，将严重影响投资和消费，日本经济很可能重陷衰退。

（2）灾后重建将增加债务压力

灾前已有的庞大债务规模已经使日本债务偿还负担沉重，限制了灾后重建的财政政策操作空间。而且由于日本基准利率已降至零水平，货币政策效力将十分有限，财政政策面临两难局面。Markit数据显示，2011年3月11日日本五年期信用违约互换指数收盘为94个基点，与前日收盘相比扩大15个基点，日增幅19.3%， 表明市场对日本主权债务违约风险上升的担忧加剧。

（3）国际资金回流使日元短期升值

日本震后重建需要大量资金，据IMF统计，2010年日本海外投资1660亿美元，主要流向新兴市场和投资美国国债。此次日本灾情严重，需要大量的重建资金，部分资金将会调回，短期内加大日元升值压力。2011年3月17日日元兑美元一度急升至76.51日元，突破1995年4月创下的79.75的历史高点，达到二战以来最高水平。震后日元的走高，在一定程度上是受海外资金回流，市场对日元需求增加的影响。此外，每年３月底４月初是日本的会计年度结算期，许多日本跨国企业往往在此时将资金汇回国内，这与地震后资金回流形成叠加效应。但是，日元的大幅上扬更多可能源于投资者出现恐慌性的避险买盘，以及日元套息交易出现的平仓操作。

总之，由于日本灾后急需重建资金，日元短期内小幅升值压力加大，但长期来看由于受制于经济基本面和债务危机，日元贬值更可能为中期趋势。

3．弱日元政策可能成为重要选项

日本政府和日本央行面对大地震造成巨灾，与通缩及经济可能再次陷入衰退并存的复杂局面，其政策选择十分有限。在这种情况下，弱日元政策极有可能成为日本政府和日本央行的重要选项。

（1）实施弱日元政策的动因

国际金融危机爆发之后，日本政府和日本央行连手实施了三次宽松的货币政策。2010年10月，为落实《关于应对日元升值和通缩影响的综合紧急经济措施》，日本央行实施全面宽松政策，其中包括下调基准利率，以及推出5万亿日元（约610亿美元）的金融资产购买计划。但全面宽松政策的效果甚微，表明单纯的宽松货币政策难以解决日本经济的根深蒂固问题，日本长期通缩的根本原因是内需疲弱。

日本属于典型的外贸型经济体，长期以来出口对日本经济增长的贡献度一直高于投资和内需。在小泉纯一郎政府时期，日本就是依靠扩大对中国的出口，一度拉动了经济。在此次大地震对日本经济的冲击尚未结束、民心动荡不定、日股重挫资产缩水效应发酵时期，日本政府和日本央行很难找刺激内需、医治痼疾到灵验良方。在此情况下，日本政府和央行迫不得已只能从其强项——出口方面寻找政策。显而易见，弱日元政策将成为日本政府和央行的重要政策选项。实施弱日元政策，既可以增强日本众多出口商的竞争力，提高企业利润，防止对新兴市场特别是对中国、韩国出口的急剧放缓，又能防止日本企业向海外转移生产基地导致产业“空心化”的加剧，并防止失业率上升以及地方经济陷入衰退，缓解国内通缩。

（2）弱日元政策对日元走势影响

日本首相菅直人曾支持奉行弱日元刺激出口政策，甚至提出日元兑美元应该保持在95日元左右的水平。但限于种种原因，其上任后未能成功实施。面对大地震后的惨重灾情，日本实际上已经开始实施弱日元政策：其一是向市场注入巨额流动性。为稳定金融市场及满足金融机构的资金需求，日本央行于2010年3月14日、15日向金融市场注入了20万亿日元资金。其二是购入3万亿日元国债，并要求金融系统增加信贷额度，以增加市场流动性。其三是维持日元的低利率、低贴现率和低存款准备金率。其四是实施干预，不断由财务省官员出面批评日元被高估，进行口头干预，并适时由财务省决定交央行具体实施市场干预。毫无疑问，这些措施都有助于日元保持弱势。受弱日元政策影响，日元兑美元2011年内可能下滑到85-90日元的区间。

需要指出的是，日元汇率走势将在很大程度上取决于日本核污染的发展状况。如果日本核危机进一步恶化，且事态发展超出预期的话，不排除日元汇率再度大幅上升的可能。

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