一、美元汇率走势回顾
2009-2010年，美元汇率呈动荡变化的基本态势。席卷全球的国际金融危机爆发之后，从2009年下半年开始主要发达国家出现经济回暖的迹象，经济复苏成为世界经济的主题。世界经济走势的变化，以及美国与各国经济政策的导向都对美元汇率产生了深刻的影响。在此期间，美元汇率的变动可以分为升值与贬值交替出现的四个阶段。
1.第一阶段：升值阶段
从2008年下半年到2009年3月，美元在这一阶段持续较快升值。尤其是在2009年前三个月，升值趋势明显加快。美元主要货币指数1月2日为79.23，而在3月9日已升至86.29，升幅高达8.9%。同期美元广义指数也从108.37升到115.07，升幅为6.2%。期间美元对欧元的升值幅度也高达8.7%。
2.第二阶段：贬值阶段
2009年3月至2009年12月期间，美元一跌再跌。美元主要货币指数累计跌幅达17.3%。3月到6月初出现了两次快速下跌，累计下跌11.4%。而之后的将近7个月的时间，美元进入了一个震荡下跌的过程，最终美元主要指数在12月25日达到阶段性低点71.61，同期美元广义指数为101.35。
3.第三阶段：升值阶段
该阶段从2010年1月到2010年6月。在经历了九个多月的下跌之后，美元指数于2010年初开始回升。4月14日美元主要货币指数达到了74.43，相比2009年12月最低的71.61，大约升值了3.9%。此后两个月美元指数一路上扬，在6月10日站上八十大关，这也是继2009年3月份之后美元主要货币指数的第二高点。在此期间美元指数累计上升12.4%，美元的走强导致国际金价和油价双双大跌。
4.第四阶段：贬值阶段
该阶段从2010年6月到2010年12月。美元在此期间经历了两次规模较大的下跌过程，尽管7月份出现了短暂的上升，但对总体下跌趋势并无太大影响。美元主要货币指数在12月14日达到73.27的低点，跌幅为8.7%。美元广义货币指数从6月份最高的106.68跌到12月最低的99.17，跌幅为7.0%。
经过上述四个阶段的波动，美元作为世界货币在中期呈现了贬值的态势。美联储主要货币指数累计下跌9.6%，参见图1-1；广义货币指数下跌7.6%，参见图1-2。美元对其他主要货币汇率也几乎是全线下跌，两年间美元对欧元累计贬值6.3%，对日元累计贬值14.45%，对人民币累计贬值2.5%。
图1-1 美元主要货币指数
资料来源:根据美联储公布数据整理
图1-2美联储广义货币指数
资料来源:根据美联储公布数据整理
二、影响美元汇率变动的因素
1.第一次升值阶段
事实上从2008年下半年开始，市场对美元的需求就变得非常强劲，导致美元对英镑﹑欧元的汇率以及美元指数不断上涨。美元在美国经济衰退，全球金融市场动荡的背景下呈现出逆势上扬的态势。通过对历史上经济危机的分析也可看到，危机爆发后，美元对主要货币汇率通常都会出现升值。这主要是因为全球同时出现经济衰退的时候，美元资产特别是美国国库券相对于其他市场及其他货币资产变得更加安全，美元在经济危机爆发刚刚过后会体现其国际避险资产的作用。这也反映了危机后世界经济的动荡和不确定性。如果从基本面来看，美国的经济复苏进程似乎也领先于欧元区(参见图1-3)，投资者对美国经济预期好于欧洲，也造成美元主要货币指数走强。
2.第一次贬值阶段
(1)美元避险功能弱化
2009年3月至年底期间，全球主要国家金融市场趋于稳定；欧洲经济衰退在第二季度开始减缓，欧元区在第三季度出现经济危机以来首次经济正增长；日本经济也出现类似情况。从而导致投资者避险意愿下降，开始将资金从作为避难所的美国国库券抽出，投向其他非美元资产。与此同时，新兴市场经济体出现的有力增长，也吸引部分资金撤离美元资产。美元避险功能弱化，成为这段时间美元持续贬值的主要原因之一。
图1-3 美国和欧元区的GDP变化情况（2006-2010年）
注：单位为美元与欧元
资料来源：彭博资讯
(2)量化宽松政策打压美元
量化宽松(quantitative easing),其中量化是扩大一定数量的货币发行，宽松则是指减少银行储备必须注资的压力。所谓量化宽松政策主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性的干预方式，与利率杠杆等传统工具不同,量化宽松被视为一种非常规的货币政策操作方式。经济萧条时期，央行常规操作受到制约,难以帮助金融和实体经济恢复和增强流动性时,可以考虑定量地向政府或者私人部门直接注入流动性,以强烈地改变私人部门对汇率和利率的预期,刺激实体经济的复苏。
2008年11月25日，美联储宣布，将购买政府支持企业(简称GSE)房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae)所担保的抵押贷款支持证券(MBS)。这是美联储首次公布将购买机构债和MBS，这标志着首轮定量宽松政策的开始。2009年3月18日,美联储又表示将购买最多3000亿美元的2年-10年期的美国国债和7500亿美元的MBS债券,以及1000亿美元的机构债。这将使财政、金融机构等央行的对手方迅速获得宽松的流动性，金融市场浮动利率和固定收益率曲线均整体下移。
美联储大量购入各种债券之后,其资产平衡表上的资产项将立刻增加,负债项也会同步膨胀，这意味着美联储总体财务状况的恶化。如果美联储购入资产后,在负债项增加的是广义货币M2,就意味着央行向交易对手直接信贷；如果负债项增加的是基础货币,例如金融机构在美联储的超额准备金,则意味着央行向交易对手提供基础货币,而基础货币具有乘数效应。所以，量化宽松的货币政策必将向市场释放大量美元货币，随着美元货币真实价值的稀释，美元汇率的下降是不可避免的。
(3)利差因素推动美元下跌
从2008年底开始，为了刺激经济复苏，美联储将联邦基金利率维持在0-0.25%之间，并大有长期不变之势(参见图1-4)。其他主要发达国家的央行也纷纷采取宽松的货币政策，例如欧洲央行从2009年5月开始也将基准利率调至1%的水平。
在此期间，中国、俄罗斯、印度等新兴国家面临着严重的通货膨胀而不得不采取紧缩性的货币政策,选择较高的利率水平。美国与这些国家截然不同的货币政策使得利差不断加大。根据利率平价理论，利率和汇率的联动关系在短期内尤为明显，美国持续的利率降低及美元与新兴经济体利差的日益扩大，直接推动美元下跌。
图1-4 美国有效联邦基金利率
资料来源：路易斯联储
3.第二次升值阶段
(1)欧洲和日本债务赤字问题
2009年底爆发了欧洲主权债务危机，危机从希腊开始，逐渐蔓延到葡萄牙、西班牙、德国等国。其中希腊、意大利、比利时三国的债务总量都超过了本国GDP总量，分别为GDP的124.9%、116.7%和101.2%。这种状况不断引发人们对欧洲乃至世界经济前景的担忧，在避险情绪的作用下，投资者纷纷抛售欧元资产，转而购买美元、黄金等传统避险资产，美元和金价不断走高（参见图5）。2010年上半年美元与黄金价格走势基本同步，表明市场弥漫着避险情绪。期间欧元对美元的汇率也由年初的1.4389降至6月7日的1.1916,降幅达到17.19%。而日元方面，年中标准普尔又对日本的主权信用评级发出警告，而日本时任财政大臣却表示支持弱势日元，曾公开声明“如果日元小幅走软，将是一件好事”，并暗示如果日元继续走强，央行将面临进一步放松货币政策的压力，这对美元的走强也起到了推波助澜的作用，但另一方面由于日本外汇储备居全球第二，而且期中内债居多，所以日本的问题严重程度还远不及欧洲，所以半年中日元对美元的汇率小幅贬值2.3%。欧元和日元在美元指数中所占比重分别为57.6%和13.6%，这两种货币的走弱自然成为了美元升值的推手。
(2)强烈的加息预期
2010年1月26日-27日，美联储在其货币政策会议上表示“维持基准利率在0～0.15%的区间不变”，但相比2009年12月发表的报告，其在措辞上显然更加乐观一些。
国际金融危机爆发之后，美元指数一度大幅走高，究其原因无非两个方面：一是各种资金为了获取利益最大化；二是避险情绪的升温导致资金纷纷将美元资产作为“避风港”，而追逐黄金的意愿在减弱（参见图1-5）。随着全球经济逐渐回暖，前期买入美元资产的避险资金为寻找更高收益，开始撤离“避风港”，从而又导致美元指数的回落。但情况不同的是，以获利为目的的套息交易因素逐渐代替避险因素成为影响美元指数变动的主要原因。随着套息交易因素占据资本流动的主导地位，美国经济数据越向好，市场对美联储加息的预期就越强烈，美元表现也就越坚挺。
图1-5 美元指数与国际现货黄金价格走势
资料来源：WIND
4.第二次贬值阶段
(1)欧洲主权债务危机的缓解
2010年下半年，IMF和欧盟联合推出高达7500亿欧元的债务危机救助方案，同时希腊等国也各自同意紧缩财政，削减赤字，采取相应的措施应对债务危机。随着市场信心的恢复，欧元区货币开始触底反弹。反观美国方面，在经历了2009年第四季度以及2010年第一季度5.0%和3.7%的快速增长后，第二季度的经济增长较之前明显放缓，增速仅为1.7%。这种状况在一定程度上引发了市场对美国经济“二次探底”的担忧，加之房地产持续低迷，失业率高居不下,美元资产遭到投资者抛售，导致美元指数在2010年下半年再次掉头向下。
(2)第二轮量化宽松货币政策
在继首轮量化宽松政策成功为金融市场提供了1.7万亿美元流动性之后，美联储于2010年11月3日宣布推出第二轮量化宽松的货币政策（简称QE2），以进一步促进美国经济复苏。尽管此举遭到世界各国的普遍反对和质疑，但面临长期居高不下的失业率、持续低迷的房地产市场、经济复苏的放缓以及国内巨大的政治压力，美国似乎也没有更好的选择。
此次量化宽松政策具体为在2011年第二季度前增加不超过6000亿美元长期国债的购买量，每月约为750亿美元。并且维持再投资政策，把此前QE1购买的到期机构债和抵押贷款支持证券转投资于长期国债，此举预计将增加不超过3000亿美元的资产购买量。从规模上看，上述两项措施将增加8500-9000亿美元的长期国债购买量，每月大约将1100亿美元注入市场，并且美联储还可以根据经济的实际运行情况适当地进行调整。第一轮量化宽松的货币政策购买的1.7万亿美元的MBS和国债，使美联储资产负债表从2009年3月的9470亿美元增至2010年6月的2.38万亿美元。经过QE2，预计其资产负债表会进一步增至3万亿美元。美联储希望以此对抗通缩风险，甚至产生通货膨胀预期，进一步促进经济的增长。但是，如此大规模的“印钞”，也必然造成美元贬值。
(3)财政与贸易双赤字
2010财年（2009年10月—2010年9月），美国联邦财政赤字高达1.29万亿美元，相当于美国国内生产总值的8.9%，也成为美国历史上的第二高记录，而第一高恰恰就是2009年的1.42万亿美元。这表明经济危机后美国财政面临支出大于收入的困境。美国为了刺激经济不惜血本，所以从短期看，似乎并不存在足够的削减财政赤字的空间。而较大的财政赤字将来可能会制约美国的消费，进一步影响经济增长的前景。根据美国政府的预计，联邦财政赤字在2011年还将进一步扩大，并且在未来10年达到8.47万亿美元的水平。美国的债务问题也十分突出，国际货币基金组织预测美国在2010年、2011年和2015年总债务占GDP的比重将分别达到92.7%、99.3% 和110.7%，远超出欧元区的平均水平84.1%、87%和89.3%。
根据美国商务部发布的报告，2010年12月美国贸易逆差扩大至406亿美元，比11月增长了5.9%。美国的长期贸易赤字，从根本上说也是由于美元作为世界货币与生俱来的特性所决定的。美国只有不断通过经常项目赤字向世界货币体系注入流动性，才能保证其他国家不会陷入清偿危机。而贸易的赤字又反过来给美元贬值的压力，这也决定了美元长期必然贬值的趋势。美国日益严重的双赤字问题可参见图1-6。
图1-6 美国双赤字占GDP的比重
资料来源：彭博
(4)选择贬值转嫁调整压力
储蓄率失衡和汇率失衡是全球经常账户失衡的重要原因。对美国而言，若要平衡其经常账户无非有两种选择：或选择储蓄率上升、消费率下降，或选择美元贬值。然而，未来几年美国国民净储蓄率由负转正仍然面临较大的不确定性。这是因为：其一，从主观上来看，美国政府一向都在回避通过进行内部结构调整来促进储蓄率上升，因为内部调整将导致利益格局的调整；其二，从客观上来看，在美国尚未完全实现可持续的经济复苏之前，政府和居民的储蓄水平不会发生较大变化。因此，选择美元贬值，就理所当然地成为美国解决其经常账户失衡的重要政策选项。这就意味着美国作为全球最大的逆差国，试图通过汇率贬值来实现向其他国家转嫁调整压力，中国以及日本、德国等作为美国最主要的顺差国将不可避免地遭受本币汇率升值的压力。
三、2011年美元汇率走势展望
1.美元中长期呈继续走弱的趋势
在经历了2009年和2010年两年不断震荡下探的过程，美元在未来一段时期的大趋势依然是继续走弱，主要理由如下：
(1)美元衰落是一个必然的过程
美国作为国际支付货币的发行国，必然会不断向全世界注入美元，这也是全球贸易支付正常进行的必要条件。然而，美元的过度发行造成国际市场上美元泛滥，美元发行的越多，单位美元的价值就越低，美元就进一步疲软。并且伴随着新兴国家的崛起，欧洲、日本的政治独立，世界多极化的发展，过去几十年美国国际地位已经在不断下降，美元的衰落将是一个长期而缓慢的过程，但也是一个必然的过程。
(2)量化宽松政策压低美元汇率
2010年以来，美国房地产市场复苏缓慢，失业率仍高达近10%，加上较低的通货膨胀率，美联储很可能会将QE2的6000亿美元完全注入到市场中去。第一轮量化宽松的政策投放期间美元累计贬值约15%，如果以此为参考，从2010年11月美联储宣布实施第二次量化宽松的货币政策到2010年年底，美元指数贬值约3%，美元在未来一段时间内仍然面临很大的下行压力。事实上，随着投放到市场上的美元不断增加，美元的实际价值就已经在不断缩水。
(3)美国财政赤字问题难以改观
2010年12月17日，美国总统奥巴马签署了税收减免，失业保险重新授权和创造就业机会法案。这些举措有益于美国经济增长，但也意味着2011年美国的财政赤字问题不会有显著的改善,从而在一定程度上引发市场的担忧情绪。美国总统赤字委员会计划于2012年开始削减支出，而紧缩性的财政政策必然会对整个经济产生向下的压力，这将会导致美元下跌。
(4)欧洲与日本经济复苏吸引资金
欧元区2010年前三季度的GDP增长率分别为0.4%、1.0%和0.4%，经济复苏在很大程度上得益于出口的增加。作为欧元区经济的领头羊，德国2010年上半年出口额达到了4583亿欧元，同比增长17.1%，所有重要行业均从出口繁荣中获益。在2010年下半年，欧元区一些经济信号也表现不俗，市场信心明显好转，反映企业和消费信心的欧元区经济敏感指数在11月份达到了105.3，为危机以来的最高水平。工业生产稳步回升，随着希腊等国顺利完成预算整顿与结构调整计划，金融市场似乎也逐渐趋于正常。日本方面，前三个季度的国内生产总值增长分别达到了1.7%、0.7%和1.1%。同样，由于新兴市场国家危机后的优异表现，日本经济的增长很大程度上是受益于出口。
虽然欧洲和日本的经济复苏进程还存在很多问题，但缓慢的复苏已是大势所趋。随着投资者对欧日各经济体预期的不断好转，避险资金必然逐步撤离美国，造成美元的贬值。
(5)新兴市场国家存在的利差因素
与美欧发达国家的低通货膨胀率状况相反，中国、印度等发展中国家面临着严重的通胀问题，为此这些国家迫不得已采用紧缩性货币政策。以人民币为例，2010年中国央行多次上调存款准备金率，并且在三年来首次采取了加息的措施。这种货币政策的严重分化将使大量资金从美国流入新兴市场国家，一方面可能加剧美元的贬值，另一方面资金的流入又会加剧发展中国家的通货膨胀，并反过来强化这一过程。
2.美元短期存在较大的不确定性
由于全球经济形势依然存在着不确定性，美元走势很可能出现反复震荡的情况，这些不确定的因素包括：
(1)美联储加息与汇率的联动反应
美国联邦基金利率自2009年初至今两年多的时间在接近于零的水平，美国的利率水平已经处在低位。虽然这种状况在短期内并在一定程度上有利于经济复苏，但随着美国及全球经济的回暖，提高利率是迟早的事情。从历史经验来看，美元汇率往往在美联储加息时上升。
(2)超预期的经济数据使美元走强
尽管美国失业率依然高企，房地产市场不见起色，但2011年美国经济的缓慢复苏似乎已成定局。美联储主席伯南克曾表示，2011美国经济增长在3%-4％比较合理，但是失业率很难大幅下降。持续宽松的货币政策将给美国经济复苏创造有力的条件。与此同时，中国等发展中国家经济的持续增长，会对美国的高科技产品、农产品等的需求增大，对美国海外企业的增长产生重要的支持作用。而2010年底以来的美元贬值也会在一定程度上增加美国出口部门的竞争力。这都有助于美国经济的复苏。如果美国宏观经济指标好于预期，或者失业率明显回升，则可能在一定程度上产生对美国经济的乐观预期，美元汇率会趋于上升。
(3)实施QE3的潜在可能性
在经济刺激政策的作用下，美国经济开始了缓慢的复苏。但这条复苏的路毕竟是人为制造，因此对美国经济走势以及美联储下一步政策调整存在着争论。对于量化宽松的政策，一种看法是随着经济数据的好转，美国政府很可能在2011年上半年逐步停止QE2的施行，而并不会将全部6000亿美元注入市场。另一种看法是，要保持经济的持续复苏，必须持续向市场提供流动性，所以QE2之后还有可能会出现QE3。无论如何，美元的真实价值将从根本上决定即期汇率水平，美国政府是否继续“印钞”将对美元汇率产生重要影响。
(4)欧债危机的发展
欧洲债务危机的发展将会影响美元的走势。如果出现新一轮的危机事件，避险资金足以在短期内迅速推高美元。虽然近期葡萄牙、西班牙、意大利等国成功标售国债，在一定程度上反映了投资者对欧元区政府改善财务状况、纾缓债务危机的信心有所上升，但市场情绪的变化并不足以证明危机已远去，而危机的发展还是要看引发危机的根源。欧洲债务危机的走势将在2011年对美元的走势产生不可忽略的影响，如果欧洲债务危机局势的进一步恶化可能将推高美元。
(5)新兴市场国家的经济政策
中国、巴西等新兴市场国家，为了抑制国内通货膨胀，已经将利率提到高位，此举造成其与发达国家利差不断加大，而第二轮量化宽松货币政策又为市场提供了大量的流动性，将进一步使热钱大量涌入新兴市场国家。虽然在短期内会产生降低美联储流动性供应、压低美元汇率、促进美国出口的作用。但假如未来新兴市场国家因经济增长减速或者通货膨胀得到有效控制，转而降低国内利率，将在一定程度上促使资金重新流回美国，造成一定时期内美元的强势。
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