Day: February 22, 2011

天大研究院特约研究员 邓聿文 2011-02-22 从中国央行的角度看，采用加息而不是提高汇率的办法是防止通胀最稳妥也可能是最有成效的方式。撇开汇率问题关乎一国经济主权不谈，升值与否必须服从本国利益，从中国需要出发。 中国农历新年假期结束的前一天，央行进行年内第二次加息，将银行存贷款一年期基准利率提高0.25个百分点。央行是次加息之举，因被市场所预期，并没有激起多大的市场反应。但是，美联储主席伯南克2月9日在美国众议院预算委员会听证会上回答一位议员质询时表示，中国以加息方式对抗通胀“令人惊愕”，并敦促人民币升值。 伯南克的批评让世人思考一个问题：究竟用什么手段去抗击汹涌而来的通胀更有效？在伯南克看来，最好是让人民币快速升值，而中国央行的举措表明，他们更愿意选择加息。孰是孰非？ 加息似乎无助于抗击通胀，而且频繁加息还会产生很多负作用，如压制实体经济的发展，引来热钱博取利差收入和汇率收入，并进入资产领域催高资产价格等等。相反，若让人民币大幅升值，则可降低进口大宗商品价格，有助于增加进口需求，从而让人民享有更高的生活水平。由此可见，伯南克的建议似乎并不仅仅站在美国的立场，还有现实和理论的说服力。 问题是，中国央行在作出加息决策时，不会看不到这一点，但为什么央行没有如伯南克所愿让人民币快速升值？根源就在于，一味提高人民币汇率，未必能有效解决通胀问题，搞得不好，反导致一系列不应出现的后果。 受制美元贬值 理论上说，一个正常的经济体，货币升值后，可通过降低进口价格来抑制通胀。但是，近年的事实并不支持这种看法。2005年汇改以来，在人民币升值的同时，中国商品经受了07-08年以及目前的两轮通胀。个中原因，就在于通过本币升值来降低进口价格进而抑制通胀，需要有个前提，即与之挂钩的国际主要货币不出现大幅贬值。可问题恰恰在于，这个前提对中国来说目前不存在。美元作为当今事实上的世界货币，也是人民币此前紧盯的目标，近年来却一直处于贬值状态。美元贬值必然助推以其计价的国际大宗商品价格走高。 就此而言，人民币升值尽管能够在国际市场进口更多的产品，但由于所购买产品本身价格已很高，再加之价格的传导作用，实际对国内物价的对冲作用有限。特别是，当中国因素成为影响国际商品市场增量供求的主要考虑因素之一时，以人民币大幅升值来缓解国际市场冲击，只会进一步加剧国际商品市场的供求紧张状况，引起国际商品价格的更快上涨。以铜为例，中国1月份废铜和未锻造铜材的进口量较上年同期增长16%，但上述两种商品的进口价格（按美元计算）却上涨了51%。 与此同时，人民币快速升值引发的热钱持续流入，使得央行不得不大量增发本币进行对冲，从而直接推动国内流动性过剩。从2008年的情况看，这些热钱推动了几乎所有资产价格的迅速上涨，并有向普通消费品领域扩展的趋势。 出现上述现象的原因，乃在于中国对国际大宗商品并没有定价权，当国际大宗商品的价格操纵在发达国家机构手中时，人民币升值产生的购买力越强，大宗商品的价格也就涨得越厉害。由于大宗商品上涨的幅度一般会远大于人民币升值增加购买力的幅度，最终的结果就会是不但抵消不了通胀压力，反而会带来输入型通胀。由此可见，只有当中国能够控制大宗商品价格的同时让人民币汇率升值，才会起到抵消通胀压力的作用。 遏制房价之需 除了物价外，房价是中国选择加息而不提高汇率的另一因素。反危机以来的房价上涨，虽然有地方对土地的操控及民众的购房需求旺盛这些投机炒作的因素影响，但根本是国家为了反危机而实行了极度宽松的货币政策的结果。中国银行业中高达60%以上贷款都给了房地产企业或与房地产有关联的企业和个人，房价焉能不涨？事实上，这也符合货币超发后的流动路径。 通胀在货币上表现为超发现象，但无论是主动超发还是被动超发，超发的货币都不会立即体现在最终端的物价指数CPI上，而会先进入资产领域，催生出资产泡沫。道理很简单，资金的持有者也要寻找最有利可图的商品炒作。货币吸纳能力最强的资产无疑是股市和楼市。之后资金再转而炒作大宗商品，最终进入粮食市场，引发物价全面上涨，以致形成通胀。这就是超发货币的流动路线图。 受制于传统的理财观念，人们更倾向于把股票理解为纸上富贵，而把房产看作成实实在在的财产，所以中国人热衷于炒房甚于炒股，这当然也与人们对经济前景的信心以及股市不可控因素太多有关。不过这样一来，也就造成本应在危机中下跌的房价因太多资金的流入反而却不断上涨，即使最近两年国家出台很多房产调控政策，都无法逆转这种涨势。此时就必须祭起货币工具，收紧流动性来压制房价，这就是央行在上调准备金率的同时为什么要选择加息的道理。 目前，货币收缩的效果已在房地产领域体现了出来。据统计，去年下半年新增房地产相关贷款仅为6000亿，创下近两年的新低，其中去年下半年的新增房地产开发贷款为1600亿，个人房贷为4200亿，均为近两年最低额。尽管两次加息后房价还处于高位，但可预期，在连续加息的累积效应下，坚挺的房价终会有所松动，并且不排除会有较大幅度下跌。 预防升值后患 央行选择加息而不是让人民币升值，更本质的原因或许还在于中国经济内在的脆弱性。诚如一些学者所言，中国目前主要还是依靠模仿创新来提高生产率，而模仿创新的最大弊端就是重复建设多，GDP水分大，货币发行也多于发达国家。人民币若升值过快，必然暴露出中国经济增长质量的问题，有可能引发人民币大幅贬值。因为如果人民币快速升值到均衡水平，将会使得货币供应不足。而所有在建工程都需要持续的货币供应，如果货币供应不足，经济发展就面临着极大风险。 另外，快速升值对稳定房价也不利。中国政府虽然出台严厉措施打压房价，但目的不是要让房地产崩盘，而是让房价平稳回落。若人民币升值过快，幅度过大，目前泡沫化严重的房地产将面临巨大压力，原来由房地产吸收的过量流动性将转而配置外币资产。一旦这形成一种趋势，对房地产市场以及地方财政就会造成毁灭性打击。显然，这是中国当前过度依赖房地产业的经济增长模式不可承受之重。 同时，也是预防大规模失业的需要。如前所述，虽然加息也会造成对实体经济的打击，引起部分失业，但相对于快速升值对出口加工工业造成的危害来，程度毕竟要轻。2009年金融危机深化阶段国外订单的锐减造成沿海出口企业大量倒闭，从而使得千万农民工提前返乡的场景还历历在目。中国出口加工制造企业主要是中小民营企业，而它们又是吸纳劳动力的主要载体。它们的倒闭必然会对就业产生负面影响。对中国这样一个尚不发达，有着大量劳动力富余的国家来说，就业的重要性可想而知。因此，人民币若快速升值，导致的后果有可能比2009年金融危机更严重。 另外，从当前情况看，在紧缩政策的预期下，工业环比增速和企业投资意愿都进一步下降，出口也将预计在去年高增长的背景下大幅回落，外贸顺差有可能减少至1000亿美元左右。一月的外贸顺差已显示出这种趋势。尽管出口强劲，但进口更强劲，外贸顺差萎缩至50亿美元，同比降幅一半多。经合组织的综合领先指标也显示，未来几个月大多数发达经济体的经济将继续增长，但意大利和中国似乎正走向低迷。这种情形下已经不适宜再出台更严厉的紧缩政策，如果人民币快速升值，最终会打击出口企业，后果堪忧。 升值无助民生...